Suzano: целлюлоза подешевела на 2,2%, а выручка выросла на 34,5% – EBITDA прибавила лишь 8,8%, и маржа упала с 40,0% до 32,3%

1 октября Suzano раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена целлюлозы NBSK в отчётном периоде составила 1310 долл. против 1339 долл. годом ранее (–2,2%), но к предыдущему кварталу она выросла на 7,2%, а спот сейчас 1330 долл. Выручка достигла 3037,5 млн долл. (+34,5% год к году), EBITDA – 981,9 млн долл. (+8,8%), чистая прибыль – 383,3 млн долл. (+5,2%). По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности падение цены дало бы выручку 2216,4 млн долл. и EBITDA 861,2 млн долл., то есть отчётная EBITDA выше ценового ориентира на 120,8 млн долл. (+14,0%), а выручка – на 821,1 млн долл. (+37,0%). Наш вывод: акция оценена справедливо – потенциал по модели портала плюс 5%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Цена целлюлозы NBSK за год снизилась на 2,2%, до 1310 долл., но к предыдущему кварталу выросла на 7,2%, а спот уже 1330 долл.

— По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA составила бы 861,2 млн долл., а отчётная выше на 120,8 млн долл. (+14,0%) – разрыв объясняется объёмами и ценой реализации относительно бенчмарка.

— Выручка выросла на 34,5% год к году после падения на 4,3% кварталом ранее – это ускорение, но EBITDA прибавила лишь 8,8%.

— EBITDA-маржа упала с 40,0% до 32,3%, а чистая маржа – с 16,1% до 12,6%: рост выручки не превратился в рост прибыли.

— Чистый долг 14 098,2 млн долл. при отношении к EBITDA LTM 3,48 – это уровень, а не динамика; при текущих ценах отношение снижается до 3,06.

— EV/EBITDA LTM 6,1 практически совпадает со средней за три года 6,2 (–1%), то есть акция оценена вблизи собственной истории.

— Дивидендная доходность за последние 12 месяцев 1,0% – выплата мала относительно цены и не создаёт запаса доходности.

Ключевые показатели, млрд USD

Цена целлюлозы NBSK за год снизилась на 2,2%, до 1310 долл., но к предыдущему кварталу выросла на 7,2%, а спот уже 1330 долл.

Средняя цена северной беленой хвойной целлюлозы (NBSK) в третьем квартале 2026 года составила 1310 долл. против 1339 долл. годом ранее – снижение на 2,2%. К предыдущему кварталу цена выросла на 7,2%, с 1222 долл., а на 1 октября спот достиг 1330 долл., что на 1,5% выше средней за отчётный период.

Для Suzano это главный внешний фактор: на целлюлозу приходится 85% выручки в модели портала. Годовое снижение цены было небольшим, но квартальная динамика развернулась вверх, и спот продолжает расти. Именно эта траектория определяет, сколько компания заработает в следующем квартале.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA составила бы 861,2 млн долл., а отчётная выше на 120,8 млн долл. (+14,0%) – разрыв объясняется объёмами и ценой реализации относительно бенчмарка.

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и изменить только цену целлюлозы, выручка составила бы 2216,4 млн долл., а EBITDA – 861,2 млн долл. Отчётная выручка выше на 821,1 млн долл. (+37,0%), EBITDA – на 120,8 млн долл. (+14,0%).

Разрыв такого масштаба ценой не объясняется: бенчмарк за год даже подешевел. Значит, компания продала больше продукции или реализовала её дороже относительно бенчмарка. В фактах и источнике других причин не названо, поэтому ограничиваемся констатацией: объёмы и цена реализации относительно бенчмарка дали прибавку, которая перекрыла отрицательный ценовой эффект в 41,7 млн долл. по выручке.

Спот-модель портала, построенная от среднего за предыдущие четыре квартала, ожидала EBITDA 1102,7 млн долл. и выручку 2366,4 млн долл.; отчётная EBITDA оказалась на 11,0% ниже модели, а выручка – на 28,4% выше. Модель и расчёт от годичной давности расходятся в направлении, и для оценки мы опираемся на расчёт от годичной давности: он держит объёмы и затраты фиксированными и показывает вклад цены.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 34,5% год к году после падения на 4,3% кварталом ранее – это ускорение, но EBITDA прибавила лишь 8,8%.

В третьем квартале 2026 года выручка составила 3037,5 млн долл., что на 34,5% больше, чем годом ранее. Во втором квартале динамика была отрицательной – минус 4,3%, так что рост ускорился. EBITDA при этом выросла только на 8,8%, до 981,9 млн долл., а операционная прибыль составила 294,9 млн долл.

Расхождение между выручкой и EBITDA означает, что рост продаж сопровождался непропорциональным ростом затрат. Операционная прибыль 294,9 млн долл. при амортизации 687 млн долл. даёт EBITDA 981,9 млн долл.; амортизация съедает большую часть операционного результата, но на саму EBITDA она не влияет. Слабое место – именно операционная маржа, которая сжалась сильнее, чем следует из динамики цены.

EBITDA-маржа упала с 40,0% до 32,3%, а чистая маржа – с 16,1% до 12,6%: рост выручки не превратился в рост прибыли.

EBITDA-маржа в отчётном квартале составила 32,3% против 40,0% годом ранее. Чистая маржа снизилась с 16,1% до 12,6%, а чистая прибыль выросла лишь на 5,2%, до 383,3 млн долл. При росте выручки на 34,5% это означает, что каждая дополнительная единица продаж приносила меньше прибыли, чем год назад.

Причина – в затратах: цена целлюлозы за год снизилась, а выручка выросла за счёт объёмов и цены реализации, но себестоимость росла быстрее. В фактах нет разбивки по статьям затрат, поэтому называем только то, что видно: операционная прибыль 294,9 млн долл. при выручке 3037,5 млн долл. – это около 9,7% выручки, тогда как годом ранее операционная прибыль была 365,9 млн долл. при выручке 2258,1 млн долл., то есть 16,2%.

Чистый долг 14 098,2 млн долл. при отношении к EBITDA LTM 3,48 – это уровень, а не динамика; при текущих ценах отношение снижается до 3,06.

На 30 сентября 2026 года чистый долг составлял 14 098,2 млн долл., что равно 3,48 EBITDA за последние 12 месяцев. Это уровень нагрузки; сравнивать его с прошлым значением в фактах нечем, поэтому о направлении не говорим. Операционный денежный поток за отчётный квартал – 758,7 млн долл., капитальные затраты – 495,4 млн долл., то есть свободный поток до процентов и дивидендов остаётся положительным.

При текущих ценах на целлюлозу модель портала оценивает годовой EBITDA в 4611,5 млн долл. против 4269,3 млн долл. за последние 12 месяцев (+8,0%). На этой базе отношение чистого долга к EBITDA снижается до 3,06, а EV/EBITDA – до 5,7. Для сырьевой компании это более релевантная отправная точка, чем LTM: последние 12 месяцев отражают прошлые цены, а не сегодняшние.

EV/EBITDA LTM 6,1 практически совпадает со средней за три года 6,2 (–1%), то есть акция оценена вблизи собственной истории.

EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 6,1 при средней за три года 6,2 – отклонение всего 1%, то есть мультипликатор находится на своём историческом уровне. P/E LTM – 7,5, рыночная капитализация – 12 124,4 млн долл., рентабельность собственного капитала – 15,0%.

Модель портала пересчитывает EBITDA по текущим ценам на целлюлозу и целевому EV/EBITDA; против рыночной капитализации это даёт потенциал к справедливой стоимости +5%. При EV/EBITDA 5,7 на текущих ценах акция не выглядит ни дешёвой, ни дорогой: рынок уже учитывает сегодняшний уровень цен, и запаса почти нет.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев 1,0% – выплата мала относительно цены и не создаёт запаса доходности.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 1,0%. Это низкий уровень: при цене акции, близкой к справедливой, выплата не компенсирует отсутствие роста прибыли. В фактах нет данных о размере дивиденда на акцию и коэффициенте выплат, поэтому оценить будущую выплату нельзя.

Для держателя это означает, что доходность акции должна обеспечиваться ростом EBITDA, а не дивидендом. При текущих ценах на целлюлозу EBITDA может вырасти на 8,0% относительно LTM, но этого недостаточно, чтобы дивидендная доходность стала заметной. Если цены на целлюлозу продолжат расти, компания сможет увеличить выплаты, но пока доходность остаётся символической.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала стал рост выручки на 34,5% после падения на 4,3% кварталом ранее – это ускорение, и по нашему расчёту отчётная EBITDA на 120,8 млн долл. (+14,0%) превысила ценовой ориентир. Но рост выручки не превратился в рост прибыли: EBITDA прибавила лишь 8,8%, маржа упала с 40,0% до 32,3%, а чистая прибыль выросла на 5,2%. Долг в 3,48 EBITDA LTM – это уровень, а не улучшение, и дивидендная доходность 1,0% не создаёт запаса. Наш вывод: акция оценена справедливо – потенциал по модели портала плюс 5%.