Vermilion Energy: газ в Европе подорожал вдвое, но выручка и EBITDA не дотянули до того, что сулила цена

10 ноября Vermilion Energy раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена Brent в отчётном периоде составила 91,3 долл. против 68 долл. годом ранее, газ в Европе – 783 долл. против 405,1 долл., и при неизменных объёмах и затратах это дало бы выручку 466,9 млн и EBITDA 281,1 млн по нашему расчёту. Компания отчиталась о выручке 439,8 млн, EBITDA 219,5 млн и чистом убытке 25,0 млн, то есть недобрала 61,6 млн EBITDA к ценовому ориентиру. Акция при EV/EBITDA LTM 3,54 и EBITDA 1061,5 млн по спот-модели портала выглядит скорее привлекательной, но разрыв с ценовым ориентиром и убыток в отчётном квартале удерживают от более высокой оценки.

Главные тезисы

— Газ в Европе подорожал вдвое, Brent прибавил треть, а выручка выросла лишь на 32,3%

— По нашему расчёту при ценах квартала компания должна была заработать 281,1 млн EBITDA, а заработала 219,5 млн

— EBITDA-маржа поднялась до 49,9% с 44,1%, но ценовому ориентиру это всё равно уступает

— Чистый убыток 25,0 млн при операционной прибыли 113,4 млн – разрыв ниже операционной строки

— Долг 0,8 млрд и 1,21 EBITDA LTM – нагрузка умеренная, а при текущих ценах отношение падает до 0,77

— EBITDA при текущих ценах 1061,5 млн против 676,5 млн за последние 12 месяцев – оценка должна идти от первой

— Дивидендная доходность 2,84% скромная для компании с запасом добычи 17,2 года

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Газ в Европе подорожал вдвое, Brent прибавил треть, а выручка выросла лишь на 32,3%

Ценовой фон квартала был исключительно сильным. Средняя цена Brent составила 91,3 долл. против 68 долл. годом ранее, рост на 34,2%, но к предыдущему кварталу она снизилась на 5,6% с 96,8 долл. Газ в Европе подорожал до 783 долл. с 405,1 долл., то есть на 93,3%, и на 39,9% к предыдущему кварталу. Henry Hub, на который приходится 20% выручки в модели портала, наоборот, подешевел до 2,893 долл. с 3,083 долл., минус 6,2%.

Выручка отчётного квартала составила 439,8 млн против 332,4 млн годом ранее, рост на 32,3%. Это ускорение к предыдущему кварталу, где рост был 21,3%. Но структура цен была смешанной: европейский газ и нефть тянули вверх, американский газ – вниз, и итоговый рост выручки оказался заметно скромнее, чем прирост двух главных цен.

На споте цены выше средних за квартал: Brent 92 долл. на 10 ноября, плюс 0,7% к средней, европейский газ 995,6 долл., плюс 27,2%, Henry Hub 3,31 долл., плюс 14,4%. Для следующего отчёта это благоприятная база, если объёмы не просядут.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту при ценах квартала компания должна была заработать 281,1 млн EBITDA, а заработала 219,5 млн

Если взять объёмы и некоммодитные затраты третьего квартала 2025 года и сдвинуть только цены, выручка составила бы 466,9 млн, а EBITDA – 281,1 млн. Это наш расчёт, и он показывает, сколько компания должна была заработать при таком ценовом фоне. Фактически выручка оказалась 439,8 млн, на 27,0 млн ниже, EBITDA – 219,5 млн, на 61,6 млн ниже, то есть на 21,9%.

Разрыв объясняется не ценой, а тем, что стоит за ней. Часть его даёт американский газ: Henry Hub подешевел на 6,2%, и это тянет вниз выручку и маржу по этому направлению. Остальное приходится на объёмы, цену реализации против бенчмарка, удельные затраты и разовые статьи – в фактах и источнике конкретных причин не раскрыто, поэтому называть их поимённо было бы догадкой.

Спот-модель портала, пересчитанная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 249,4 млн и выручку 469,8 млн. Факт ниже модели на 12,0% по EBITDA и на 6,4% по выручке. В четырёх предыдущих периодах отклонение было +4,1%, +13,2%, -61,2% и -1,3%, то есть промах этого квартала умеренный на фоне истории, но устойчивый.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

EBITDA-маржа поднялась до 49,9% с 44,1%, но ценовому ориентиру это всё равно уступает

EBITDA отчётного квартала составила 219,5 млн против 146,6 млн годом ранее, рост на 49,7%. Маржа поднялась до 49,9% с 44,1%. Рост маржи при таком ценовом фоне ожидаем: европейский газ и нефть дорожали быстрее, чем могли вырасти удельные затраты.

Но ценовой ориентир предполагал EBITDA 281,1 млн при выручке 466,9 млн, то есть маржу около 60%. Фактические 49,9% означают, что часть ценового выигрыша не дошла до EBITDA. Причины те же, что и в разрыве по выручке: американский газ, объёмы и удельные затраты, а также возможные хеджи, если они сидят внутри EBITDA – в фактах этого разделения нет, поэтому относить их туда или ниже операционной строки мы не будем.

Для держателя важнее не сам уровень маржи, а то, что она растёт медленнее цены. Если в следующем квартале спотовые цены удержатся выше средних за третий квартал, а разрыв с ценовым ориентиром сохранится, прибыль будет ниже той, которую обещает ценовой фон.

Чистый убыток 25,0 млн при операционной прибыли 113,4 млн – разрыв ниже операционной строки

Операционная прибыль квартала составила 113,4 млн против 22,1 млн годом ранее. Это сильный результат, и он согласуется с ростом EBITDA и маржи. Но чистый результат – убыток 25,0 млн против прибыли 1,8 млн годом ранее, падение на 1466,4%. Чистая маржа -5,7% против 0,6%.

Разрыв между операционной прибылью и чистым результатом – 138,4 млн – лежит ниже операционной строки. В фактах и источнике его состав не раскрыт, поэтому называть конкретные статьи мы не будем. Для держателя важно, что убыток не связан с операционной деятельностью: компания зарабатывает на добыче, а теряет на статьях ниже неё.

Если эти статьи разовые, следующий квартал может показать прибыль при сохранении цен. Если они повторяются, оценка прибыли должна строиться от операционной строки, а не от чистого результата.

Долг 0,8 млрд и 1,21 EBITDA LTM – нагрузка умеренная, а при текущих ценах отношение падает до 0,77

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 821,0 млн, или 0,8 млрд. С 30 июня он снизился с 893,4 млн, то есть на 0,1 млрд, и с 30 сентября 2025 года – с 871,9 млн, тоже на 0,1 млрд. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 1,21. Это уровень, а не направление: более раннего значения отношения в фактах нет, поэтому говорить о его снижении или росте нельзя.

Операционный денежный поток квартала – 197,4 млн, капитальные затраты – 105,7 млн. Свободный поток после инвестиций положительный, и именно он позволил снизить долг за квартал. За последние 12 месяцев операционный поток составил 582,8 млн при EBITDA 676,5 млн.

При текущих ценах EBITDA оценивается в 1061,5 млн, и тогда отношение чистого долга к ней падает до 0,77. Это уже комфортный уровень для компании с запасом добычи 17,2 года. Главный риск здесь – не долг, а цена: при падении европейского газа нагрузка вернётся к уровню около 1,2.

EBITDA при текущих ценах 1061,5 млн против 676,5 млн за последние 12 месяцев – оценка должна идти от первой

За последние 12 месяцев EBITDA составила 676,5 млн, выручка – 1600,0 млн, операционный поток – 582,8 млн. Эти цифры заработаны при прошлых ценах и для оценки компании-производителя служат лишь отправной точкой. При сегодняшних ценах спот-модель портала даёт EBITDA 1061,5 млн, на 59,2% выше LTM.

На этом уровне EV/EBITDA составляет 2,3 против 3,54 по LTM. Рыночная капитализация – 1576,1 млн. По модели портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим ценам при целевом EV/EBITDA, акция стоит на 5% ниже справедливой стоимости. Это наша собственная модель, а не консенсус рынка.

Рентабельность капитала отрицательная – -6,52%, что отражает убыток последних 12 месяцев. Для компании с запасом добычи 17,2 года и умеренным долгом главный вопрос оценки – не кратность, а устойчивость цены на европейский газ: именно она определяет, останется ли EBITDA около 1 млрд или вернётся к 0,7 млрд.

Дивидендная доходность 2,84% скромная для компании с запасом добычи 17,2 года

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 2,84% к текущей цене. В фактах нет ни размера выплаты, ни года, за который она сделана, поэтому назвать конкретную сумму мы не можем. Доходность скромная для компании, которая зарабатывает положительный свободный поток и снижает долг.

Наша оценка дивиденда на текущий год исходит из доходности 2,84% и капитализации 1576,1 млн – это около 44,8 млн выплат. Она держится на двух вещах: положительном свободном потоке после капитальных затрат и отсутствии крупных разовых списаний ниже операционной строки. Убыток 25,0 млн в отчётном квартале – сигнал, что вторая опора не guaranteed.

Доходность 2,84% ниже ключевой ставки, и это ограничивает привлекательность выплаты как таковой. Уменьшить payout может либо падение европейского газа, либо повторение статей, которые увели чистый результат в минус. Для держателя дивиденд здесь – приятное дополнение, а не основной аргумент.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было всё, что связано с ценой: выручка выросла на 32,3%, EBITDA – на 49,7%, маржа поднялась до 49,9%, а операционная прибыль достигла 113,4 млн. Слабым – то, что цена не дошла до результата: по нашему расчёту при тех же объёмах и затратах EBITDA должна была составить 281,1 млн, а вышла 219,5 млн, и чистый результат ушёл в убыток 25,0 млн. Долг умеренный – 0,8 млрд и 1,21 EBITDA LTM, при текущих ценах 0,77, – а спот-модель портала даёт EBITDA 1061,5 млн и оценку на 5% выше рынка. Вопрос для держателя теперь не в кратности, а в том, удержится ли европейский газ выше 900 долл. и исчезнут ли статьи, съедающие прибыль ниже операционной строки.