Vermilion Energy: газ в Европе подорожал вдвое, но EBITDA оказалась на 62 млн ниже, чем обещала цена

11 ноября Vermilion Energy раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Выручка составила 439,8 млн долларов, EBITDA – 219,5 млн, чистый убыток – 25,0 млн. Средняя цена Brent в квартале была 91,3 доллара против 68 годом ранее, газ в Европе – 783 доллара против 405,1. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и только за счёт цен выручка должна была составить 466,9 млн, а EBITDA – 281,1 млн; фактически получено на 27,0 и 61,6 млн меньше. Наш вывод: акция оценена справедливо – потенциал по модели портала минус 3%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Цены на оба ключевых рынка выросли: Brent +34,2% год к году, газ в Европе +93,3%, а Henry Hub просел на 6,2%

— По нашему расчёту, цены обещали EBITDA 281,1 млн, а получено 219,5 млн – разрыв 61,6 млн

— Выручка ускорила рост до 32,3% с 21,3% кварталом ранее, и это целиком ценовой эффект

— Маржа EBITDA поднялась до 49,9% с 44,1%, но всё равно ниже той, что заложена в цену

— Чистый убыток 25,0 млн при квартальной прибыли 97,8 млн во втором квартале – результат ушёл ниже операционной строки

— Чистый долг 821,0 млн – это 1,21 EBITDA за последние 12 месяцев, а при текущих ценах – 0,74

— Дивидендная доходность 2,83% при ставке, которую бумага не покрывает ростом

Ключевые показатели, млрд USD

Цены на оба ключевых рынка выросли: Brent +34,2% год к году, газ в Европе +93,3%, а Henry Hub просел на 6,2%

Нефть Brent в третьем квартале стоила в среднем 91,3 доллара за баррель против 68 годом ранее – плюс 34,2%. К предыдущему кварталу цена снизилась на 5,6% со 96,8. На 11 ноября спот 92,3 доллара, на 1,1% выше средней за отчётный период.

Газ в Европе подорожал почти вдвое: 783 доллара против 405,1 годом ранее, плюс 93,3%, а к предыдущему кварталу – плюс 39,9% с 559,5. Спот сейчас 995,6 доллара, на 27,2% выше средней квартала. Это главный ценовой драйвер отчёта: на европейский газ в модели портала приходится 30% выручки.

Американский Henry Hub, на который завязаны 20% выручки, двигался в другую сторону: 2,893 доллара против 3,083 годом ранее, минус 6,2%, и минус 1,1% к предыдущему кварталу. Спот 3,31 доллара, на 14,4% выше средней. Итог по трём рынкам для компании благоприятный, но неравномерный.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, цены обещали EBITDA 281,1 млн, а получено 219,5 млн – разрыв 61,6 млн

Если взять объёмы и некоммодитные затраты третьего квартала 2025 года и сдвинуть только цены, выручка должна была составить 466,9 млн – ценовой эффект плюс 134,4 млн, или 40,4%. Фактическая выручка 439,8 млн, на 27,0 млн, или 5,8%, меньше. По EBITDA разрыв шире: 281,1 млн против 219,5 млн, минус 61,6 млн, или 21,9%.

К предыдущему кварталу картина та же. При объёмах и затратах второго квартала цены давали выручку 449,1 млн и EBITDA 257,8 млн; факт – 439,8 млн и 219,5 млн, то есть на 9,3 млн и 38,3 млн меньше. Разрыв не сводится к одному фактору, но он устойчив: компания недобирает относительно цены и в годовом, и в квартальном сопоставлении.

Спот-модель портала, пересчитанная из средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 249,4 млн и выручку 469,8 млн. Факт ниже на 12,0% и 6,4%. В четырёх предыдущих периодах отклонение составляло +4,1%, +13,2%, минус 61,2% и минус 1,3%, то есть база модели сама по себе нестабильна, и нынешний недобор – не первый.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка ускорила рост до 32,3% с 21,3% кварталом ранее, и это целиком ценовой эффект

Выручка третьего квартала 439,8 млн против 332,4 млн годом ранее – плюс 32,3%. Во втором квартале рост был 21,3%, в первом – 8,9%, в четвёртом квартале 2025 года – минус 25,8%. Ускорение идёт от низкой базы прошлого года и от цен, а не от объёмов: ценовой эффект по нашему расчёту даёт плюс 134,4 млн, что больше всего прироста выручки в 107,4 млн.

Это значит, что объёмы и структура продаж прироста не добавили, а часть ценового эффекта съедена. Для инвестора важно, что рост выручки на 32,3% – не свидетельство расширения бизнеса, а отражение конъюнктуры. Следующий квартал будет сравниваться уже с высокой базой четвёртого квартала 2025 года, когда выручка была 331,0 млн.

Маржа EBITDA поднялась до 49,9% с 44,1%, но всё равно ниже той, что заложена в цену

EBITDA третьего квартала 219,5 млн против 146,6 млн годом ранее, плюс 49,7%. Маржа 49,9% против 44,1%. Рост маржи при таком ценовом фоне ожидаем, но по нашему расчёту при объёмах и затратах прошлого года цены давали EBITDA 281,1 млн, то есть маржу выше фактической. Разрыв в 61,6 млн – это и есть цена того, что компания недополучила относительно рынка.

Операционная прибыль 113,4 млн против 22,1 млн годом ранее. Разница между EBITDA и операционной прибылью – 106,0 млн, и она выросла: годом ранее она составляла 124,5 млн при меньшей EBITDA, то есть амортизация и прочие операционные строки съедают меньшую долю. Это поддерживает маржу, но не отменяет недобора по выручке.

Чистый убыток 25,0 млн при квартальной прибыли 97,8 млн во втором квартале – результат ушёл ниже операционной строки

При операционной прибыли 113,4 млн и EBITDA 219,5 млн компания получила чистый убыток 25,0 млн. Годом ранее при операционной прибыли 22,1 млн была прибыль 1,8 млн. Разворот произошёл ниже операционной строки: процентные расходы, налоги и прочие статьи перевесили операционный результат. Чистая маржа минус 5,7% против плюс 0,6% годом ранее.

Во втором квартале 2026 года прибыль была 97,8 млн, в первом – убыток 106,0 млн, в четвёртом квартале 2025 года – убыток 313,2 млн. Квартальная прибыль компании крайне волатильна, и третий квартал это подтверждает: сильная операционная динамика не доходит до чистой строки. Для оценки дивиденда и ROE минус 6,52% это важно, но для способности генерировать EBITDA – нет.

Чистый долг 821,0 млн – это 1,21 EBITDA за последние 12 месяцев, а при текущих ценах – 0,74

Чистый долг на 30 сентября 2026 года – 821,0 млн. К EBITDA за последние 12 месяцев 676,5 млн это 1,21. Нагрузка умеренная, и при текущих ценах она падает: по спот-модели портала годовая EBITDA при сегодняшних ценах 1 102,3 млн, что на 65,3% выше LTM, и тогда отношение долга к EBITDA – 0,74. Операционный денежный поток квартала 197,4 млн, капитальные вложения 105,7 млн, то есть свободный поток положительный.

Важно, что LTM-показатели заработаны при прошлых ценах. EBITDA за последние 12 месяцев 676,5 млн и выручка 1 600,0 млн отражают и слабые кварталы: первый квартал 2026 года дал EBITDA 74,1 млн, четвёртый квартал 2025 года – 154,7 млн. Если текущие цены удержатся, база для оценки долга улучшится без каких-либо действий компании.

Дивидендная доходность 2,83% при ставке, которую бумага не покрывает ростом

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 2,83%. При рыночной капитализации 1 577,7 млн это выплаты примерно на 44,6 млн в год. Компания платит дивиденд, но чистая прибыль квартала отрицательная, а ROE минус 6,52%, поэтому покрытие выплаты держится на денежном потоке, а не на прибыли.

Операционный денежный поток квартала 197,4 млн при капитальных вложениях 105,7 млн оставляет около 91,7 млн свободного потока – этого хватает на выплату. Но поток волатилен: в первом квартале 2026 года он был 165,6 млн, во втором – 124,4 млн, в четвёртом квартале 2025 года – 95,4 млн при капитальных вложениях 323,6 млн. Дивиденд в 2,83% не является главным аргументом за бумагу: он скромный и не компенсирует отсутствие роста капитала.

Оценка: EV/EBITDA 3,55 при текущих ценах даёт 2,2, и модель портала видит минус 3%

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 3,55. При сегодняшних ценах, по спот-модели портала, мультипликатор падает до 2,2: рынок оценивает компанию по прошлой, более слабой прибыли. Модель портала пересчитывает EBITDA по текущим ценам и целевому мультипликатору и даёт потенциал акции к справедливой стоимости минус 3%. Это наша собственная оценка, не консенсус.

Резервов хватает: при текущей добыче обеспеченность запасами 17,2 года. Это долгосрочный актив, но он не создаёт роста стоимости, пока цены не выше текущих. Минус 3% – это фактически справедливая оценка: рынок уже заложил текущие цены в капитализацию, и запаса прочности в мультипликаторе нет.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – ценовой фон: Brent +34,2%, газ в Европе +93,3%, и EBITDA выросла на 49,7% до 219,5 млн при марже 49,9%. Слабая – то, что даже при таком фоне компания недобрала 61,6 млн к тому, что обещала цена, а чистый результат ушёл в убыток 25,0 млн. Долг умеренный: 1,21 EBITDA за 12 месяцев и 0,74 при текущих ценах, свободный поток положительный. Вопрос для держателя сейчас не в долге и не в дивиденде в 2,83%, а в том, почему цена не доходит до EBITDA. Наш вывод: акция оценена справедливо – потенциал по модели портала минус 3%.