Wheaton Precious Metals: золото и серебро подорожали, но EBITDA оказалась на 11% ниже той, что давали цены годичной давности

11 ноября Wheaton Precious Metals раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долларов за унцию против 3459 годом ранее (+23,4%), серебра – 62,8 против 39,9 доллара (+57,6%). При таких ценах и объёмах годичной давности выручка составила бы 669 млн долларов, а EBITDA – 574,5 млн по нашему расчёту; фактически компания показала выручку 771,7 млн и EBITDA 639,6 млн, то есть заработала больше ценового ориентира, но прибыль прибавила лишь 11,7% при росте EBITDA на 67,5%. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 57%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Золото и серебро в отчётном квартале стоили в среднем 4268 и 62,8 доллара – на 23,4% и 57,6% дороже, чем годом ранее

— При ценах годичной давности компания заработала бы EBITDA 574,5 млн, а показала 639,6 млн – на 11,3% больше по нашему расчёту

— Выручка выросла на 62,0% год к году, но к предыдущему кварталу замедлилась с 84,7%

— Маржа EBITDA поднялась до 82,9%, а чистая маржа упала с 77,1% до 53,2% – прибыль сдержали статьи ниже операционной

— Спотовые цены сейчас ниже средних за квартал: золото 4041 доллара, серебро 52,2 – EBITDA при текущих ценах 2338,2 млн против 2943,7 млн за 12 месяцев

— Долговая нагрузка умеренная: чистый долг 1452,3 млн, или 0,52 EBITDA за 12 месяцев

— Дивидендная доходность за 12 месяцев всего 0,43% – выплата не компенсирует ни риска, ни оценки

Ключевые показатели, млрд USD

Золото и серебро в отчётном квартале стоили в среднем 4268 и 62,8 доллара – на 23,4% и 57,6% дороже, чем годом ранее

Средняя цена золота за третий квартал 2026 года составила 4268 долларов за унцию против 3459 долларов годом ранее, рост на 23,4%. Серебро подорожало сильнее – с 39,9 до 62,8 доллара, на 57,6%. В модели портала на золото и серебро приходится по половине выручки, поэтому такой сдвиг цен должен был заметно поднять и выручку, и EBITDA.

К предыдущему кварталу металлы подешевели: золото – с 4514 до 4268 доллара (-5,5%), серебро – с 73,1 до 62,8 доллара (-14,1%). На 11 ноября 2026 года спот-цена золота 4041 доллара, серебра – 52,2, то есть на 5,3% и 16,9% ниже средних за отчётный квартал. Это значит, что квартальные результаты заработаны на ценах, которых рынок сейчас уже не даёт.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

При ценах годичной давности компания заработала бы EBITDA 574,5 млн, а показала 639,6 млн – на 11,3% больше по нашему расчёту

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 669 млн долларов, а EBITDA – 574,5 млн. Фактическая выручка 771,7 млн выше на 102,7 млн, или на 15,4%, фактическая EBITDA 639,6 млн – на 65,0 млн, или на 11,3%, выше. Ценовой эффект сам по себе давал 192,8 млн выручки, то есть компания превзошла и его.

К предыдущему кварталу картина обратная: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цены отчётного периода дали бы выручку 838,2 млн и EBITDA 698,8 млн. Фактические 771,7 млн и 639,6 млн ниже на 7,9% и 8,5% соответственно. Спот-модель портала, построенная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 674,2 млн и выручку 798,7 млн – факт ниже на 5,1% и 3,4%.

Расхождение с ориентиром годичной давности объясняется объёмами и ценой реализации относительно биржевого бенчмарка; в фактах нет данных, которые позволили бы разложить его на составляющие. Существенно другое: компания заработала больше, чем давали сами цены, но заметно меньше, чем давали цены предыдущего квартала, – то есть квартальная динамика шла вниз вместе с металлами.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 62,0% год к году, но к предыдущему кварталу замедлилась с 84,7%

Выручка третьего квартала 2026 года составила 771,7 млн долларов, на 62,0% больше, чем годом ранее. Это сильный рост, но он скромнее, чем 84,7% во втором квартале: замедление связано прежде всего с тем, что квартал к кварталу металлы подешевели, а годовая база сравнения стала выше.

За последние 12 месяцев выручка составила 3500,0 млн долларов. Квартальная выручка в 771,7 млн – это около 22% годовой, что ниже доли второго квартала (929,2 млн). Для держателя важнее не годовой темп, а то, что последовательные кварталы идут вниз: 929,2 млн во втором, 771,7 млн в третьем.

Маржа EBITDA поднялась до 82,9%, а чистая маржа упала с 77,1% до 53,2% – прибыль сдержали статьи ниже операционной

Маржа EBITDA в отчётном квартале составила 82,9% против 80,2% годом ранее. Операционная прибыль 511,0 млн плюс амортизация 128,2 млн дают EBITDA 639,6 млн – при выручке 771,7 млн это и есть 82,9%. Рост маржи при снижении цен квартал к кварталу означает, что удельные затраты не выросли пропорционально.

Чистая прибыль при этом составила 410,2 млн, и её годовой рост – лишь 11,7% против 67,5% у EBITDA. Чистая маржа упала с 77,1% до 53,2%. Причина в статьях, которые лежат ниже операционной прибыли и в EBITDA не входят: именно они объясняют разрыв между ростом EBITDA и ростом чистой прибыли. В фактах нет разбивки этих статей, поэтому назвать конкретную нельзя.

Для оценки это важно: сильная маржа EBITDA не превратилась в соразмерный рост прибыли на акцию, а именно прибыль лежит в основе P/E 29,7 за 12 месяцев.

Спотовые цены сейчас ниже средних за квартал: золото 4041 доллара, серебро 52,2 – EBITDA при текущих ценах 2338,2 млн против 2943,7 млн за 12 месяцев

По спот-модели портала при сегодняшних ценах годовая EBITDA составит 2338,2 млн против 2943,7 млн за последние 12 месяцев – на 20,6% меньше. Это ключевая цифра для оценки: прибыль за 12 месяцев заработана на средних ценах прошлых кварталов, а рынок платит за будущие.

При текущих ценах EV/EBITDA составляет 27,2 против 21,8 на исторической базе, а чистый долг к EBITDA – 0,62 против 0,52. То есть на тех ценах, которые рынок даёт сейчас, акция дороже, чем кажется по отчётному мультипликатору. Для сырьевой компании это и есть правильная отправная точка.

Долговая нагрузка умеренная: чистый долг 1452,3 млн, или 0,52 EBITDA за 12 месяцев

На 30 сентября 2026 года чистый долг составил 1452,3 млн долларов, что равно 0,52 EBITDA за последние 12 месяцев. Это низкая нагрузка для сырьевой компании: даже при падении EBITDA до 2338,2 млн по спот-модели коэффициент остаётся комфортным – 0,62.

Операционный денежный поток за квартал – 644,9 млн, капитальные затраты – 86,9 млн. Свободный поток, таким образом, около 558 млн, и он с запасом покрывает и проценты, и дивиденды. Вложения в 86,9 млн невелики относительно потока, что для роялти-модели нормально: компания платит за долю в чужой добыче, а не строит рудники.

Дивидендная доходность за 12 месяцев всего 0,43% – выплата не компенсирует ни риска, ни оценки

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,43%. Для компании, которая возвращает акционерам часть денежного потока, это очень мало: при операционном потоке 644,9 млн за квартал и капитальных затратах 86,9 млн свободные деньги есть, но в выплату идёт малая доля.

Наша оценка дивиденда на текущий год отсюда не выводится: в фактах нет ни объявленной суммы, ни коэффициента выплат, ни дивидендной политики. Ясно одно – при доходности 0,43% дивиденд не является аргументом в пользу акции, и решение держателя должно опираться на оценку и цены металлов, а не на выплату.

EV/EBITDA 21,8 в 1,4 раза ниже собственной трёхлетней средней 30,6 – скидка 29%, но модель портала даёт минус 57%

По мультипликатору EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 21,8 – акция торгуется на 29% ниже собственной трёхлетней средней 30,6. На этом yardstick запас есть: рынок платит за EBITDA меньше, чем платил в среднем за три года. P/E за 12 месяцев – 29,7, рентабельность капитала – 16,6%.

Но модель портала, которая переоценивает EBITDA по текущим ценам металлов и целевому мультипликатору, даёт справедливую стоимость на 57% ниже рынка. Расхождение объяснимо: исторический мультипликатор построен на прибыли, заработанной при более высоких ценах, а спот-цены сейчас на 5,3% ниже по золоту и на 16,9% по серебру. Для сырьевой компании решающей является именно модель по текущим ценам, а не историческая средняя.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – способность зарабатывать больше, чем дают сами цены: при ценах годичной давности EBITDA составила бы 574,5 млн, а компания показала 639,6 млн. Маржа EBITDA выросла до 82,9%, долговая нагрузка низкая – 0,52 EBITDA за 12 месяцев, операционный поток 644,9 млн покрывает капитальные затраты 86,9 млн с запасом. Слабое место – прибыль: чистая маржа упала с 77,1% до 53,2%, и рост чистой прибыли на 11,7% сильно отстаёт от роста EBITDA. Для держателя главный вопрос сейчас не в отчётном квартале, а в том, что спот-цены ниже квартальных средних, и при них EBITDA падает до 2338,2 млн, а EV/EBITDA растёт до 27,2. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 57%.