Adaro Andalan Indonesia: уголь подорожал на 23,7%, но EBITDA оказалась на 22,5% ниже, чем обещала цена

11 ноября Adaro Andalan Indonesia раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена энергетического угля в отчётном периоде составила 137,1 долл. против 110,8 долл. годом ранее (+23,7%), а спот сейчас 138,9 долл. При такой цене и объёмах и затратах предыдущего квартала выручка должна была составить 1510,2 млн долл., а EBITDA – 464 млн; фактически выручка 1412,6 млн долл., EBITDA 359,7 млн долл., чистая прибыль 209,6 млн долл. По нашему расчёту, разрыв в EBITDA – 104,4 млн долл., или 22,5%, и он означает, что компания заработала заметно меньше, чем позволяла цена угля. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 46%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Цена энергетического угля выросла на 23,7% год к году, до 137,1 долл., а спот 138,9 долл. держится выше средней отчётного периода

— По нашему расчёту, при цене и затратах предыдущего квартала EBITDA должна была составить 464 млн долл., а вышла 359,7 млн – разрыв 104,4 млн

— Выручка 1412,6 млн долл. оказалась на 6,5% ниже ценовой модели, и разрыв нельзя объяснить только ценой

— EBITDA-маржа 25,5% и чистая маржа 14,8% – следствие слабой реализации, а не падения цены угля

— Чистая денежная позиция выросла с 0,2 млрд долл. на 30 июня до 1,2 млрд долл. на 30 сентября, а операционный поток за квартал 329,6 млн долл.

— Дивидендная доходность 9,8% при P/E LTM 5,1 и EV/EBITDA LTM 2,5 – кратно ниже собственной средней 2,9

— Запасов хватает на 11 лет добычи, и это ограничивает долгосрочный рост, но не мешает текущей доходности

Ключевые показатели, млрд USD

Цена энергетического угля выросла на 23,7% год к году, до 137,1 долл., а спот 138,9 долл. держится выше средней отчётного периода

Средняя цена энергетического угля в третьем квартале 2026 года составила 137,1 долл. против 110,8 долл. годом ранее – рост на 23,7%. К предыдущему кварталу цена прибавила 0,7%: 136,2 долл. во втором квартале. Спот на 11 ноября 138,9 долл., то есть на 1,3% выше средней отчётного периода.

Для компании, где уголь формирует 78% выручки в модели портала, такой фон был благоприятным. Цена выросла не только год к году, но и осталась выше уровня предыдущего квартала, поэтому ожидания по выручке и EBITDA были повышенными. Однако отчёт показал, что компания не конвертировала этот рост в полной мере.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при цене и затратах предыдущего квартала EBITDA должна была составить 464 млн долл., а вышла 359,7 млн – разрыв 104,4 млн

Если взять объёмы и несырьевые затраты второго квартала 2026 года и изменить только цену угля до уровня третьего квартала, выручка должна была составить 1510,2 млн долл., а EBITDA – 464 млн долл. Фактическая выручка 1412,6 млн долл. – на 97,6 млн, или 6,5%, ниже. Фактическая EBITDA 359,7 млн долл. – на 104,4 млн, или 22,5%, ниже ценовой модели.

Разрыв в EBITDA больше, чем разрыв в выручке, значит, дело не только в объёме продаж. Часть отставания могла быть связана с реализованной ценой ниже эталонной, но в фактах нет данных о realised price. Другая часть – с затратами: при более высокой цене угля некоторые компоненты себестоимости могли вырасти, но конкретных статей в источнике не раскрыто.

Для инвестора важно, что компания не показала операционного рычага, который обычно работает у угольщиков при росте цены. Это главный вопрос к отчёту, и он переносится на оценку следующего квартала.

Выручка 1412,6 млн долл. оказалась на 6,5% ниже ценовой модели, и разрыв нельзя объяснить только ценой

Выручка третьего квартала 2026 года составила 1412,6 млн долл. Ценовая модель при неизменных объёмах и затратах предыдущего квартала давала 1510,2 млн долл. Разница 97,6 млн долл. – это 6,5% от модели, и она приходится на объёмы, реализованную цену или структуру продаж.

В фактах нет данных о добыче и продажах за третий квартал, поэтому назвать точную причину нельзя. Однако масштаб разрыва говорит о том, что компания либо продала меньше угля, либо продала его дешевле эталонной цены. Для угольщика с долгосрочными контрактами это может быть следствием ценовых оговорок, но источник этого не подтверждает.

Выручка год к году не раскрыта в сопоставимом виде, поэтому динамику можно обсуждать только через ценовую модель. Она показывает, что компания не дотянула до уровня, который позволял рынок.

EBITDA-маржа 25,5% и чистая маржа 14,8% – следствие слабой реализации, а не падения цены угля

EBITDA в третьем квартале 2026 года составила 359,7 млн долл. при выручке 1412,6 млн долл., то есть маржа 25,5%. Чистая прибыль 209,6 млн долл. даёт чистую маржу 14,8%. Эти уровни ниже, чем можно было ожидать при цене угля 137,1 долл. и ценовой модели с EBITDA 464 млн долл.

Причина не в цене угля: она выросла. Причина в том, что компания не реализовала ценовое преимущество в полной мере. Операционная прибыль 359,3 млн долл. почти равна EBITDA, амортизация всего 0,377 млн долл., поэтому маржа EBITDA и операционная маржа практически совпадают. Это означает, что разрыв сформировался на уровне валовой прибыли, а не ниже.

Для инвестора маржа 25,5% – это точка отсчёта. Если в следующем квартале компания сможет приблизиться к ценовой модели, маржа восстановится. Если разрыв сохранится, рынок начнёт закладывать более низкую нормализованную прибыль.

Чистая денежная позиция выросла с 0,2 млрд долл. на 30 июня до 1,2 млрд долл. на 30 сентября, а операционный поток за квартал 329,6 млн долл.

На 30 сентября 2026 года чистая денежная позиция составила 1,2 млрд долл. против 0,2 млрд долл. на 30 июня – рост на 1,0 млрд долл. За 12 месяцев позиция увеличилась с 0,4 млрд долл. на 30 июня 2025 года до 1,2 млрд долл. Операционный денежный поток за третий квартал 329,6 млн долл. при капитальных затратах 54,1 млн долл.

Отношение чистого долга к EBITDA LTM составляет -0,71, то есть компания работает с чистой денежной позицией. Это уровень, а не направление: в фактах нет предыдущего значения коэффициента, поэтому нельзя говорить о снижении или росте нагрузки. Но абсолютная позиция в 1,2 млрд долл. даёт запас прочности.

Свободный денежный поток за квартал – около 275,5 млн долл. после капитальных затрат. При рыночной капитализации 4,37 млрд долл. это существенная величина, которая поддерживает дивидендные выплаты.

Дивидендная доходность 9,8% при P/E LTM 5,1 и EV/EBITDA LTM 2,5 – кратно ниже собственной средней 2,9

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 9,8%. Это высокая величина, которая при чистой денежной позиции 1,2 млрд долл. и свободном потоке около 275,5 млн долл. за квартал выглядит обеспеченной. Однако в фактах нет данных о коэффициенте выплат и о том, какая часть прибыли была направлена на дивиденды.

Наша оценка: при сохранении текущей доходности и прибыли LTM 856,2 млн долл. дивиденд может остаться на уровне около 9–10%. Это наша оценка, а не прогноз компании. Она опирается на то, что компания генерирует достаточно денег и не обременена долгом.

По оценке, EV/EBITDA LTM 2,5 против собственной трёхлетней средней 2,9 – скидка 12%. Акция дешевле своей истории. P/E LTM 5,1 – низкий уровень, но для угольщика это нормально. Дивидендная доходность 9,8% против ключевой ставки делает бумагу интересной для income-инвесторов.

Запасов хватает на 11 лет добычи, и это ограничивает долгосрочный рост, но не мешает текущей доходности

Обеспеченность запасами при текущем уровне добычи – 11 лет. Для угольной компании это средний горизонт: он позволяет поддерживать производство, но не даёт длительного роста без новых месторождений. В сочетании с ценой угля 137,1 долл. это означает, что компания будет генерировать денежный поток, но долгосрочная оценка ограничена.

Для инвестора это скорее нейтральный фактор. Он не влияет на дивиденды в ближайшие годы, но ограничивает потенциал кратного роста капитализации. Основной вклад в оценку даёт текущая доходность и дисконт к собственной истории.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – цена угля: средняя 137,1 долл. выросла на 23,7% год к году, а спот 138,9 долл. выше. Слабая сторона – реализация: EBITDA 359,7 млн долл. оказалась на 104,4 млн, или 22,5%, ниже ценовой модели. Компания сохраняет чистую денежную позицию 1,2 млрд долл. и высокую дивидендную доходность 9,8%, а EV/EBITDA LTM 2,5 – на 12% ниже собственной трёхлетней средней 2,9. Главный вопрос для держателя: сможет ли компания закрыть разрыв с ценой угля в следующем квартале. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 46%.