Frontierby eninvs

Язык: EN / RU

Борец: 18-19% за госкомпанию с долгом 4x FFO – доходность выше ОДК и ГТЛК, риск – непубличная отчётность и стенка 5 млрд в ноябре 2027

Борец Капитал – финансовая компания группы "Борец", производителя погружных насосов для нефтедобычи (по данным группы, оборудование обслуживает около трети наземной добычи нефти в России). В обращении 5 выпусков на 12,95 млрд руб., рейтинги A-(RU) АКРА (подтверждён 09.07.2026) и A-.ru НКР (подтверждён по четырём выпускам 26.08.2026). Фиксы дают 18,0-18,9%, госкомпании с тем же рейтингом – около 18%. Вердикт: это одна из самых понятных идей в сегменте A-: группа под контролем государства с апреля 2025, замещающий выпуск на 254 млн гасится 17 сентября уже с привлечёнными деньгами, а ближайшие 12 месяцев требуют только 2,2 млрд купонов. Что не понятно – это сама отчётность: консолидированная МСФО ПК "Борец" публично не раскрывается, и всё, что мы знаем о долге группы, известно со слов АКРА.

Карточка эмитента на портале с финансами по периодам, нашим кредитным анализом и всеми выпусками: Борец Капитал. Ниже – расчёты Усиленных Инвестиций по МСФО и РСБУ эмитента, графику платежей MOEX и раскрытиям; там, где цифра – оценка авторов, это помечено.

Что покупаем: SPV с выручкой 1 млн и весь долг группы, оценивать надо ПК Борец

Факт. Эмитент ООО "Борец Капитал" – финансовая прокладка: собственная выручка 0,5-1 млн руб. в год, операционный убыток, капитал 0,2 млрд при активах 33 млрд. Все облигации обеспечены поручительством ООО "ПК "Борец", операционной компании группы. Отдельная МСФО эмитента ничего о кредитном качестве не говорит, поэтому на нашей карточке она скрыта, а анализ построен на данных о группе из рейтингового релиза.

Факт (АКРА, 09.07.2026). FFO группы до процентов и налогов за 2025 год – 12,8 млрд руб. при рентабельности 32,2%, общий долг снизился до 46 млрд, отношение долга к FFO 4,0x, покрытие процентов 2,1x, свободный денежный поток отрицательный (минус 3,5% к выручке). Взвешенный на 2024-2028 годы долг к FFO агентство оценивает в 3,3x и ждёт рост выручки не меньше 8% в год без дивидендов.

Расчёт авторов. Из FFO 12,8 млрд и рентабельности 32,2% выручка группы получается около 40 млрд руб. Нагрузка 3,6-4,0x для машиностроителя – повышенная, а отрицательный FCF означает, что делеверидж идёт не из потока, а из рефинансирования и удержания дивидендов.

Метрики группы ПК Борец за 2025 год по данным пресс-релиза АКРА от 09.07.2026, выручка – расчёт авторов из FFO и рентабельности.
Метрики группы ПК Борец за 2025 год по данным пресс-релиза АКРА от 09.07.2026, выручка – расчёт авторов из FFO и рентабельности.
Выручка (расчёт авторов) и FFO группы ПК Борец за 2025 по данным АКРА. Консолидированная МСФО группы публично не раскрывается.
Выручка (расчёт авторов) и FFO группы ПК Борец за 2025 по данным АКРА. Консолидированная МСФО группы публично не раскрывается.

Госконтроль снял риск акционера, но оставил след: техдефолт 2025 года из-за ареста активов

Факт. В апреле 2025 года суд удовлетворил иск Генпрокуратуры, и группа перешла под контроль государства в лице Росимущества. В процессе ареста активов эмитент допустил технический дефолт по купону, выплаты потом восстановлены; Московская биржа до сих пор помечает эмитента флагом "был технический дефолт". Со слов Антона Куликова (БКС, эфир 01.09.2026) прогноз по рейтингу улучшили до позитивного, потому что риск ликвидности отпал: половина долга приходилась на замещающий евробонд с погашением в сентябре, и компания заранее выкупила его через оферту, то есть деньги на погашение уже привлечены. Кейсы Борца и Домодедово, по его словам, показали, что после перехода к государству купоны продолжают платиться и кредитное качество скорее улучшается.

Предположение авторов. Госконтроль – это одновременно и защита, и ограничение: решения о дивидендах, капексе и рефинансировании теперь принимаются не рыночным акционером. Для держателя облигаций это скорее плюс, пока государство заинтересовано в работающем производителе насосов для трети добычи.

Факт. 26.08.2026 НКР подтвердило A-.ru по выпускам 1Р03, 1Р04, 1Р05 и 1Р07 (раскрыто 27.08); купоны за август выплачены в срок 21.08. Негативных сообщений на e-disclosure с середины августа нет.

Чем платить: 2,2 млрд купонов в год и погашение 254 млн 17 сентября – без напряжения; стенка – 5 млрд флоатера в ноябре 2027

Факт. По графику MOEX в ближайшие 12 месяцев Борец Капитал платит около 2,2 млрд купонов (0,18 млрд в месяц) и гасит замещающий выпуск ЗО-2026 на 254 млн руб. в долларовом эквиваленте 17.09.2026. Следующее большое погашение – 5 млрд по флоатеру 1Р04 14.11.2027, затем 1 млрд по 1Р03 в мае 2028, 2,5 млрд по 1Р05 в феврале 2029 и 4,2 млрд по 1Р07 в мае 2029. Оферт по выпускам нет.

Платежи Борец Капитал по облигациям на 24 месяца по графику MOEX ISS. Расчёт авторов.
Платежи Борец Капитал по облигациям на 24 месяца по графику MOEX ISS. Расчёт авторов.

Расчёт авторов. При FFO 12,8 млрд и процентах около 6 млрд (покрытие 2,1x по АКРА) годовые купоны по облигациям в 2,2 млрд – треть процентной нагрузки группы, остальное – банки. Ноябрь 2027 с 5 млрд – единственная точка, где потребуется рефинансирование, и к ней у группы два года.

Рынок: 18,0-18,9% по фиксам и премия 315-383 б.п. – дороже, чем ОДК и ГТЛК при том же рейтинге

Факт. 1Р03 (18%, май 2028) даёт 18,0% при цене 102, 1Р05 (18,5%, февраль 2029) – 18,0% при 103,6, 1Р07 (17,75%, май 2029) – 18,9% при 100,8. Премия к ОФЗ 315-383 б.п. Флоатер 1Р04 торгуется по 100,1 с доходностью MOEX 17,7%. Со слов Куликова у госкомпаний ОДК и ГТЛК с сопоставимым рейтингом доходность около 18%, и Борец при 19% на почти три года должен, по его мнению, сжиматься минимум до 18%.

Выпуски Борец Капитал в обращении: купон, цена, доходность по реальным потокам, погашение и остаток номинала. Данные MOEX, расчёт авторов.
Выпуски Борец Капитал в обращении: купон, цена, доходность по реальным потокам, погашение и остаток номинала. Данные MOEX, расчёт авторов.

Расчёт авторов. По нашей выборке премия 315-383 б.п. лежит внутри корзины A-, то есть рынок уже не требует премии за техдефолт 2025 года. Идея не в переоценке, а в купоне 18% на кредите госкомпании с долгом, который агентство ждёт на снижение.

Риски: слепая зона в отчётности, отрицательный FCF и цена нефти

Итог: надёжная часть ВДО-портфеля с доходностью выше госкомпаний за непрозрачность

Борец – редкий случай, когда премия платится не за кредитный риск, а за отсутствие публичной отчётности и след техдефолта. Долг 4x FFO повышенный, но государство как контролирующий акционер и рейтинг A- с позитивным прогнозом делают историю предсказуемой на горизонте 2027 года. Для консервативной части ВДО-портфеля фиксы 1Р03 и 1Р05 с доходностью 18% выглядят разумно; 1Р07 длиннее и чуть доходнее. Смотреть нужно за одним: появится ли консолидированная отчётность группы, пока её нет, доверять приходится агентствам.

Источники и оговорки

Разборы других эмитентов и еженедельная аналитика – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции @eninv, расширенные карточки всех эмитентов – на портале.

Смотрите также: обзор рынка · карта оценки рынков · скринеры акций