ПАО Позитив: выручка ускорилась до +59,2%, но девять месяцев всё ещё убыточны из-за капитализации разработки

10 ноября ПАО Позитив раскрыла отчётность за три и девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2026 года. Выручка третьего квартала составила 6 606,5 млн руб. (+59,2% год к году), EBITDA – 1 846,1 млн руб. (+210,4%), чистая прибыль – 664,0 млн руб. против убытка 743,9 млн годом ранее; за девять месяцев группа осталась в убытке 700,2 млн руб. При EV/EBITDA LTM 6,5 против собственной трёхлетней средней 15,5 и оценке дивидендной доходности 2,1% против справедливых для нас 7,0% бумага выглядит скорее привлекательной, но только если квартальная прибыльность удержится в четвёртом квартале.

Главные тезисы

— Выручка третьего квартала ускорилась до +59,2% с +38,9% во втором, и почти весь прирост дали лицензии

— EBITDA третьего квартала выросла втрое, но за девять месяцев она всё ещё меньше 2,7 млрд руб.

— Квартальная прибыль 664,0 млн руб. не перекрывает убыток первого полугодия

— Долг 13,9 млрд руб. – это 0,77 EBITDA LTM, и за год он сократился на 7,8 млрд

— Дивиденд 28,08 руб. на акцию даёт 2,1% – вдвое ниже ключевой ставки 14,0%

— EV/EBITDAC LTM 20,4 против EV/EBITDA 6,5 – капитализация разработки искажает оценку

— По модели портала потенциал к справедливой стоимости +87%, но он опирается на рост EBITDA

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка третьего квартала ускорилась до +59,2% с +38,9% во втором, и почти весь прирост дали лицензии

Выручка третьего квартала составила 6 606,5 млн руб. против 4 149,1 млн годом ранее, рост +59,2% – быстрее, чем +38,9% во втором квартале. Из этой суммы 5 134,7 млн руб. пришлось на реализацию лицензий, ещё 471,1 млн – на программно-аппаратные комплексы и 994,0 млн – на услуги в области информационной безопасности.

За девять месяцев выручка достигла 16 148,0 млн руб. против 10 906,1 млн годом ранее. Отгрузки за тот же период составили 18 329,8 млн руб., то есть превысили выручку на 1 123,1 млн: часть лицензий и сертификатов признаётся в выручке равномерно, а отгружается единовременно.

Сезонность остаётся главным фактором: в отчётности прямо сказано, что большая часть заказов закрывается к концу календарного года. Поэтому третий квартал традиционно слабее четвёртого, и ускорение роста в нём – хороший знак для годового результата, но не гарантия.

EBITDA третьего квартала выросла втрое, но за девять месяцев она всё ещё меньше 2,7 млрд руб.

EBITDA третьего квартала составила 1 846,1 млн руб. против 594,8 млн годом ранее, рост +210,4%. Маржа поднялась до 27,9% с 14,3% годом ранее. Операционная прибыль квартала – 896,4 млн руб. против убытка 211,2 млн годом ранее.

За девять месяцев картина иная: EBITDA 2 695,0 млн руб. против убытка 1 892,5 млн годом ранее. Первый квартал был убыточным по EBITDA (–153,5 млн), второй дал лишь 1 006,6 млн, и только третий вышел на уровень, сопоставимый с годовым.

Маржу поддержало то, что выручка от лицензий растёт быстрее затрат: себестоимость квартала – 1 254,7 млн руб. против 915,4 млн годом ранее, то есть +37,1% при росте выручки +59,2%. Валовая прибыль квартала выросла до 5 351,8 млн с 3 233,7 млн.

Квартальная прибыль 664,0 млн руб. не перекрывает убыток первого полугодия

Чистая прибыль третьего квартала – 664,0 млн руб. против убытка 743,9 млн годом ранее, маржа 10,1% против –17,9%. Но за девять месяцев группа получила убыток 700,2 млн руб., и прибыль квартала его не перекрыла.

Убыток девяти месяцев сформирован в основном первым полугодием: в первом квартале убыток 1 388,3 млн, во втором прибыль лишь 24,2 млн. Проценты к уплате за девять месяцев – 1 447,9 млн руб. при процентных доходах 1 175,1 млн, то есть чистые процентные расходы 272,8 млн.

Прибыль квартала поддержали и неоперационные статьи: прочие финансовые доходы 8,3 млн и положительные курсовые разницы 22,3 млн. Без них результат был бы скромнее, но и без них квартал остался бы прибыльным.

Долг 13,9 млрд руб. – это 0,77 EBITDA LTM, и за год он сократился на 7,8 млрд

Чистый долг на 30 сентября 2026 года – 13 870,2 млн руб., или 0,77 EBITDA LTM. На 30 сентября 2025 года он составлял 21 657,6 млн, то есть за год снизился на 7,8 млрд. За третий квартал долг вырос с 13 057,3 млн на 30 июня до 13 870,2 млн – на 0,8 млрд.

Общая сумма долга по примечанию 18 – 24 904,4 млн руб., из них 15 317,6 млн долгосрочные и 10 168,3 млн краткосрочные. Денежные средства и эквиваленты – 12 058,5 млн руб. против 2 779,1 млн на конец 2025 года.

Операционный денежный поток за девять месяцев – 15 053,5 млн руб., и он профинансировал и капитальные вложения, и погашение кредитов. За девять месяцев группа привлекла 4 970,0 млн новых кредитов и погасила 3 443,0 млн, а также выплатила 1 999,7 млн дивидендов.

Дивиденд 28,08 руб. на акцию даёт 2,1% – вдвое ниже ключевой ставки 14,0%

За последние 12 месяцев выплачено 28,08 руб. на акцию, текущая доходность – 2,1%. По нашей оценке, годовой дивиденд составит те же 28,08 руб. на акцию, то есть 2,1% к цене 1 349,6 руб. Модель опирается на прибыль 7 274,0 млн руб. и коэффициент выплаты 0,54.

История выплат неровная: 99,19 руб. на акцию за 2024 год (доходность 3,2% на дату отсечки), 72,61 руб. за 2023 год (3,5%), 19,56 руб. за 2022 год (1,5%). Текущая доходность ниже и исторических уровней, и ключевой ставки 14,0%.

Доходность, которую мы считаем справедливой для этой бумаги, – 7,0%. Чтобы её достичь при текущей цене, дивиденд должен быть примерно втрое выше. Пока прибыль девяти месяцев отрицательная, выплата держится на прибыли прошлых периодов и на денежном потоке, а не на текущем результате.

EV/EBITDAC LTM 20,4 против EV/EBITDA 6,5 – капитализация разработки искажает оценку

EV/EBITDAC LTM – 20,4, и это втрое выше EV/EBITDA LTM 6,5. Разрыв объясняется тем, что группа капитализирует расходы на создание продуктов: за девять месяцев на создание нематериальных активов ушло 5 069,2 млн руб., а амортизация нематериальных активов составила 2 062,8 млн. EBITDAC вычитает и то, и другое.

EV/EBITDA LTM 6,5 ниже собственной трёхлетней средней 15,5 на 58% – бумага дешевле своей истории по этому мультипликатору. P/E LTM – 7,8, рыночная капитализация – 96 110,4 млн руб.

По модели портала потенциал к справедливой стоимости – +87%. Модель опирается на рост EBITDA и целевой мультипликатор, поэтому её результат чувствителен к тому, удержится ли квартальная EBITDA на уровне 1,8 млрд.

По модели портала потенциал к справедливой стоимости +87%, но он опирается на рост EBITDA

Наша модель оценки даёт потенциал +87% к текущей цене. Это собственная оценка портала, а не консенсус рынка и не целевая цена. Она опирается на рост EBITDA и целевой мультипликатор, а не на текущую прибыль, которая за девять месяцев отрицательная.

Бумага входит в живые модельные стратегии портала – RU GARP + acceleration и RU Growth-potential (quality). Это факт о составе стратегий, а не аргумент в пользу вердикта: отбор в каждую стратегию идёт по её собственному фильтру.

Что смотреть в следующем отчёте: удержится ли EBITDA четвёртого квартала на уровне третьего, сократится ли убыток девяти месяцев до нуля по итогам года и сохранится ли темп роста лицензионной выручки. Именно эти три показателя определят, останется ли оценка ниже собственной истории.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильным в отчёте было ускорение выручки до +59,2% и рост EBITDA третьего квартала втрое – маржа 27,9% против 14,3% годом ранее. Слабым – то, что девять месяцев всё ещё убыточны на 700,2 млн руб., а прибыль квартала держится на лицензионной выручке, которая сезонна. Долг 13,9 млрд руб. при 0,77 EBITDA LTM не создаёт напряжения, но дивиденд 28,08 руб. на акцию даёт лишь 2,1% – втрое ниже справедливых для нас 7,0%. Вопрос для держателя сейчас в том, удержится ли квартальная прибыльность в четвёртом квартале и превратится ли рост EBITDA в дивиденд, сопоставимый с ключевой ставкой.