Позитив: выручка ускорилась до +59,2%, но девять месяцев всё ещё убыточны из-за сезонности

10 ноября ПАО «Позитив» раскрыло результаты за третий квартал 2026 года. Выручка квартала составила 6 606,5 млн руб. (+59,2% год к году против +38,9% во втором квартале), EBITDA – 1 846,1 млн руб. (+210,4%), чистая прибыль – 664,0 млн руб. против убытка 743,9 млн годом ранее. За девять месяцев группа осталась в убытке 700,2 млн руб., потому что почти весь годовой результат традиционно приходит в четвёртом квартале. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 89%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Выручка ускорилась до +59,2% на лицензиях, а не на железе

— Маржа EBITDA 27,9% выросла за счёт операционного рычага, а не экономии на расходах

— Квартальная прибыль 664,0 млн руб. держится на процентных доходах и разовых курсовых разницах

— Долг 13,9 млрд руб. при 0,77 EBITDA LTM – уровень, а не тревога

— Кэпекс 1 567,0 млн руб. за квартал съедает прибыль, но не денежный поток

— Дивиденд 28,08 руб. на акцию даёт лишь 2,1% – ниже справедливых 7,0%

— EV/EBITDAC 10,8 против EV/EBITDA 6,3 – капитализация разработки меняет картину

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка ускорилась до +59,2% на лицензиях, а не на железе

Выручка третьего квартала составила 6 606,5 млн руб., что на 59,2% больше, чем годом ранее, и быстрее +38,9% во втором квартале. Ускорение дали лицензии на ИТ-продукты: 5 134,7 млн руб. против 3 361,6 млн годом ранее, то есть рост в 1,5 раза. Продажи программно-аппаратных комплексов прибавили скромнее – 471,1 млн руб. против 169,9 млн, а услуги в области информационной безопасности выросли до 994,0 млн руб. с 610,3 млн.

За девять месяцев выручка достигла 16 148,0 млн руб. против 10 906,1 млн годом ранее. Отгрузки, управленческий показатель, за тот же период составили 18 329,8 млн руб. без НДС – на 1 123,1 млн больше выручки, потому что часть лицензий и сертификатов признаётся в выручке равномерно, а отгружается одномоментно. Разрыв между отгрузками и выручкой в этом году шире прошлогоднего (556,9 млн), и это означает, что часть выручки ещё впереди.

Концентрация на дистрибьюторах остаётся высокой: 78% выручки за девять месяцев пришло от пяти крупных партнёров против 82% годом ранее. Дебиторская задолженность этих покупателей сократилась до 5 625,1 млн руб. с 20 817,3 млн на конец 2025 года – деньги от клиентов пришли, и это подтверждает качество квартального роста.

Маржа EBITDA 27,9% выросла за счёт операционного рычага, а не экономии на расходах

EBITDA квартала составила 1 846,1 млн руб. против 594,8 млн годом ранее, а маржа поднялась до 27,9% с 14,3%. Операционная прибыль достигла 896,4 млн руб. против убытка 211,2 млн годом ранее. Рост маржи объясняется не сокращением издержек: расходы на исследования и разработки выросли до 1 382,5 млн руб. с 972,6 млн, а общехозяйственные и административные – до 1 163,7 млн с 806,1 млн. Рычаг сработал потому, что выручка росла быстрее затрат.

Себестоимость квартала составила 1 254,7 млн руб. против 915,4 млн, но её доля в выручке упала: 19,0% против 22,1%. Амортизация нематериальных активов, созданных группой, – 699,6 млн руб. – растёт медленнее выручки, и это главный источник маржинального улучшения. Расходы на продажу прибавили скромнее выручки – 1 333,3 млн против 1 189,3 млн.

За девять месяцев EBITDA составила 2 695,0 млн руб. против отрицательных 1 892,5 млн годом ранее. Но EBITDAC, управленческий показатель с учётом капитализированных расходов, за девять месяцев остался отрицательным – минус 505,5 млн руб. против минус 6 013,2 млн годом ранее. Разница между EBITDA и EBITDAC – 4 324,0 млн руб. капитализированных расходов, и именно она определяет реальную экономику группы.

Квартальная прибыль 664,0 млн руб. держится на процентных доходах и разовых курсовых разницах

Чистая прибыль квартала составила 664,0 млн руб. против убытка 743,9 млн годом ранее, маржа – 10,1% против минус 17,9%. Но операционная прибыль дала лишь 896,4 млн руб., а процентные расходы – 507,2 млн. Процентные доходы принесли 424,4 млн руб., и без них прибыль до налогообложения была бы заметно скромнее. Налог на прибыль составил 157,9 млн руб.

Прибыль, приходящаяся на собственников компании, – лишь 400,1 млн руб., остальные 263,9 млн пришлись на неконтролирующие доли. Это следствие приобретения 32,86% акций разработчика программного обеспечения 10 сентября 2026 года: сделка добавила неконтролирующую долю и изменила структуру капитала. За девять месяцев убыток на акцию составил 13,40 руб. против 80,89 руб. годом ранее.

За девять месяцев группа получила убыток 700,2 млн руб. против 5 760,5 млн годом ранее. Убыток держится потому, что почти весь годовой результат приходит в четвёртом квартале: в 2025 году четвёртый квартал дал 13 034,1 млн руб. чистой прибыли, а первые три квартала – убыток. Текущий год идёт по той же траектории, и квартальная прибыль 664,0 млн – первый положительный результат за три квартала.

Долг 13,9 млрд руб. при 0,77 EBITDA LTM – уровень, а не тревога

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 13 870,2 млн руб. против 13 057,3 млн на 30 июня 2026 года (+0,8 млрд) и 21 657,6 млн на 30 сентября 2025 года (–7,8 млрд за год). Отношение чистого долга к EBITDA LTM – 0,77, то есть долг меньше годовой EBITDA. Общая сумма долга по балансу – 24 904,4 млн руб., денежные средства – 12 058,5 млн руб.

Снижение долга за год объясняется сильным операционным денежным потоком: за девять месяцев он составил 15 053,5 млн руб. против 3 953,3 млн годом ранее. Драйвер – высвобождение оборотного капитала: дебиторская задолженность сократилась на 15 331,6 млн руб. Проценты уплаченные – 1 424,4 млн руб., налог на прибыль – 429,8 млн руб.

Краткосрочные кредиты и займы – 10 168,3 млн руб., долгосрочные – 15 317,6 млн руб. Группа привлекла за девять месяцев 4 970,0 млн руб. новых кредитов и погасила 3 443,0 млн руб. Процентные расходы за девять месяцев – 1 447,9 млн руб. против 2 686,5 млн годом ранее: долг дешевеет вместе со ставкой.

Кэпекс 1 567,0 млн руб. за квартал съедает прибыль, но не денежный поток

Капитальные затраты квартала составили 1 567,0 млн руб., за девять месяцев – 5 069,2 млн руб. на создание нематериальных активов плюс 189,9 млн на основные средства. Это сопоставимо с квартальной EBITDA 1 846,1 млн руб.: почти вся EBITDA уходит в разработку. Именно поэтому EBITDAC за девять месяцев отрицательный – минус 505,5 млн руб.

Операционный денежный поток за девять месяцев – 15 053,5 млн руб., и он с запасом покрывает капитальные затраты 5 259,1 млн руб. Свободный денежный поток положительный, и это позволяет группе снижать долг и платить дивиденды. За девять месяцев выплачено дивидендов на 1 999,7 млн руб.

Капитализация разработки – ключевая особенность модели: расходы на исследования и разработки за девять месяцев составили 3 384,2 млн руб., но 4 324,0 млн руб. капитализировано. Амортизация созданных группой нематериальных активов – 1 984,5 млн руб. за девять месяцев – постепенно возвращает эти затраты в отчёт о прибыли.

Дивиденд 28,08 руб. на акцию даёт лишь 2,1% – ниже справедливых 7,0%

За последние 12 месяцев выплачено 28,08 руб. на акцию, текущая доходность – 2,1%. Наша оценка годового дивиденда – те же 28,08 руб. на акцию, форвардная доходность – 2,1% при цене 1 309,4 руб. Это заметно ниже доходности, которую мы считаем справедливой для этой бумаги, – 7,0%, и ниже ключевой ставки 14,0%.

Дивидендная история неровная: 99,19 руб. на акцию за 2024 год, 72,61 руб. за 2023 год, 19,56 руб. за 2022 год. Текущий уровень 28,08 руб. – один из самых низких. Модель дивидендного потенциала исходит из выплаты 0,54 от прибыли при базе 7 274,0 млн руб. и не упирается в свободный денежный поток.

Дивиденд меньше может стать, если прибыль четвёртого квартала окажется ниже прошлогодних 13 034,1 млн руб. или если группа направит свободный денежный поток на новые приобретения, как сделка 10 сентября 2026 года. Решение принимает совет директоров, и годовой результат зависит от четвёртого квартала, на который приходится основная часть прибыли.

EV/EBITDAC 10,8 против EV/EBITDA 6,3 – капитализация разработки меняет картину

EV/EBITDAC LTM – 10,8, и это корректная мера для компании, капитализирующей разработку. EV/EBITDA LTM – 6,3, но он завышает прибыльность, потому что не учитывает 4 324,0 млн руб. капитализированных расходов. По EBITDAC дисконт к собственной истории скромнее, но всё равно есть: EV/EBITDA 6,3 против трёхлетней средней 15,5 – скидка 59%.

P/E LTM – 7,6, что для растущей компании недорого. Рентабельность капитала – 12,1%. Рыночная капитализация – 93 247,6 млн руб. По модели портала потенциал роста к справедливой стоимости – +89%. Модель строится на росте EBITDA и целевом мультипликаторе, и она не учитывает дивидендную доходность, которая для этой бумаги низкая.

Бумага входит в наши живые модельные стратегии RU GARP + acceleration и RU Growth-potential (quality). Это факт членства по скрину стратегий, а не аргумент в пользу вердикта. Оценка строится на мультипликаторах и модели, а не на составе портфелей.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильным в отчёте было ускорение выручки до +59,2% и рост маржи EBITDA до 27,9% – операционный рычаг сработал, и квартал стал прибыльным. Но прибыль 664,0 млн руб. держится на процентных доходах и разовых эффектах, а за девять месяцев группа всё ещё в убытке 700,2 млн руб. Долг 13,9 млрд руб. при 0,77 EBITDA LTM – не проблема, денежный поток 15 053,5 млн руб. за девять месяцев покрывает и кэпекс, и дивиденды. Настоящий вопрос для держателя – оценка: EV/EBITDA 6,3 против собственной трёхлетней средней 15,5 и потенциал +89% по модели портала перевешивают слабую дивидендную доходность 2,1%. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 89%.