Бум ИИ в цифрах: полупроводники +92%, память в 3,5 раза. Кто из 29 компаний цепочки выглядит лучше

Мировой рынок полупроводников за год почти удвоился: 809 млрд долл. в 2025 году против прогнозных 1,51–1,56 трлн на 2026-й. Память внутри него выросла в 3,5 раза, примерно с 240 до 837 млрд. Четыре компании – Amazon, Google, Meta и Microsoft – вложат в дата-центры около 630 млрд долларов за год против 388 млрд годом ранее. Акции Micron с июня 2025 года прошли путь от 123 до 1 017 долларов.

Когда сектор движется с такой скоростью, вопрос уже не в том, растёт ли он, а в том, кому этот рост достаётся. Мы взяли двадцать девять компаний в шести странах – литография, контрактное производство, чипы, оборудование, память, сети и питание, облака ИИ – и прогнали их через одинаковые метрики: выручка и рост по последнему отчётному кварталу, маржа EBITDA, EV/EBITDA за 12 месяцев и созданная за год стоимость в процентах от капитализации. Данные – из первоисточников: отчётность в SEC, корейский DART, биржевая отчётность Тайваня.

Короткий ответ: весь пьедестал по созданию стоимости заняла память, и лучше всех в ней выглядят Micron и SK hynix; кажущаяся премия Micron к корейцам исчезает, если учесть страновой дисконт; а облака ИИ по EBITDA оценивать нельзя вовсе. Ниже – откуда берётся спрос, как менялись прогнозы рынка в течение года, что показал бы наш индикатор цикла, полная таблица по всем двадцати девяти именам и то, что может эту историю сломать.

Главные выводы

- Источник спроса. Четыре гиперскейлера потратят на капвложения около 630 млрд долл. в 2026 году против 388 млрд в 2025-м, а на 2027-й прогнозы уже около 935 млрд. Это не цикл заказов, а стройка инфраструктуры.

- Рынок полупроводников почти удвоился за год: 809 млрд долл. в 2025-м и 1,51–1,56 трлн по прогнозу на 2026-й. Память внутри него выросла сильнее всего – примерно с 240 до 837 млрд.

- Прогнозы систематически отставали. Оценку рынка памяти на 2026 год в течение года подняли с 551,6 до 889,3 млрд долл., на 2027-й – с 842,7 млрд до более чем 1,28 трлн.

- Наш индикатор цикла построен 4 сентября 2026 года. На исторических данных он развернулся бы вверх в июне 2025-го, когда Micron стоил около 123 долл., против 1 017 сейчас. Это реконструкция, а не наши сигналы в реальном времени.

- Рост памяти сделала цена, а не объём. Индекс цены DRAM вырос в 6,6 раза с конца 2023 года, а расчётный объём у Micron только в 1,57 раза, у SK hynix в 1,33: вклад цены примерно вчетверо больше. В остальной цепочке наоборот, там растут отгрузки: маржа за год прибавила 5–10 пунктов против 26–40 у памяти.

- Нормализация цен историю не ломает, и по Micron это видно лучше всего. Если опустить цену к середине между текущей и трёхлетней средней, на текущих объёмах Micron стоит 12,7 годовых EBITDA против медианы 20,6х по нашему покрытию США, а по его собственному мультипликатору за три года это потенциал около 85% даже на цене на треть ниже сегодняшней. SK hynix на той же нормализации стоит 7,7, Nanya 9,8.

- Память забрала весь пьедестал по созданию стоимости: первые пять мест – Winbond, Samsung, SK hynix, Nanya, Micron. NVIDIA девятая.

- Страновой дисконт объясняет мнимую премию Micron. Корейцы стоят 6,7–8,2 годовых EBITDA против 17,2 у Micron, но медиана мультипликаторов США 20,6х против 7,9х у Кореи. С поправкой SK hynix идёт по 21,4х, и премии у Micron нет вовсе.

- Лучше всех выглядят Micron и SK hynix. По Samsung три оговорки, главная – запасы выросли с 87 до 124 дней за три квартала.

- Облака ИИ считать по EBITDA нельзя. У Nebius 85% маржи и рост 454%, но модель создания стоимости даёт по CoreWeave минус 0,27: капитал, который эту маржу производит, в EBITDA не виден.

Откуда берётся спрос: стройка на 630 млрд долларов

Всё, что происходит с ценами на память и с отчётностью полупроводниковых компаний, упирается в один источник – капитальные бюджеты четырёх покупателей.

Amazon в 2026 году планирует потратить около 200 млрд долл. против 125 млрд годом ранее. Google – 175–185 млрд против 91 млрд. Meta – 115–135 млрд против 72 млрд. Microsoft – 110–120 млрд против 90 млрд. В сумме около 630 млрд долларов за год против 388 млрд в 2025-м, рост более чем в полтора раза. На 2027 год прогнозы уже около 935 млрд, а отдельные оценки переваливают за триллион.

Важно, чем это отличается от обычного цикла заказов. Компании строят дата-центры под многолетний горизонт, объявляют бюджеты на годы вперёд и конкурируют друг с другом за то, чтобы не отстать. Спрос в такой конструкции гораздо менее эластичен по цене, чем при закупках под текущие продажи.

Рынок в деньгах: полупроводники почти удвоились, память утроилась

Мировой рынок полупроводников в 2025 году составил 809 млрд долл. и вырос на 21%. Прогноз на 2026 год – 1,51–1,56 трлн, то есть плюс 90–92% за один год. На 2027-й ожидается около 1,9 трлн.

Внутри этого рынка память – главный источник прироста: с примерно 240 млрд долл. в 2025 году до 837 млрд в 2026-м, рост в 3,5 раза, и более триллиона в 2027-м. На долю всех ИИ-полупроводников приходится около 30% рынка.

Отдельно стоит выделить HBM – память с высокой пропускной способностью, которую ставят рядом с ускорителями. Её рынок растёт с 38 млрд долл. в 2025 году до 58 млрд в 2026-м. Цифра выглядит скромно на фоне 837 млрд всей памяти, но её значение не в размере. HBM даёт всего 9% бит DRAM, а съедает 22% кремниевых пластин отрасли; к концу 2027-го будет 13% бит и 30% пластин. Каждый бит HBM вычитается из предложения обычной памяти – отсюда и рост цен на модули, которые к ИИ прямого отношения не имеют.

Цена или объём: из чего сложился рост

Рост выручки у производителей памяти у всех выглядит одинаково внушительно, но состоит из двух очень разных вещей. Цена разворачивается за квартал, объём не разворачивается никогда быстро: новую фабрику строят три года. Micron единственный в отрасли раскрывает изменение средней цены реализации от квартала к кварталу. Сцепив эти изменения, получаем индекс: IV квартал 2023 года = 100, сегодня 658, цена выросла в 6,6 раза.

Выручка Micron за тот же период выросла в 10,3 раза. Разделив одно на другое, получаем расчётный объём: рост в 1,57 раза. Компания раскрывает отгрузку бит и отдельно, и там рост примерно в полтора раза. Расхождение в пределах погрешности, то есть метод считает то, что должен.

Тот же расчёт по SK hynix даёт выручку в 8,75 раза, цену в 6,6 и объём в 1,33 раза. У Nanya с I квартала 2025 года выручка выросла в 11,5 раза при цене в 3,4 – объём в 3,3 раза, компания вводила мощности. Winbond из ряда выпадает: его нишевая DRAM и NOR-флеш дорожали не так, как мейнстрим, и расчётный объём получается ниже единицы. В этом случае остаток метода вбирает разницу в номенклатуре, а не реальное падение отгрузок.

За пределами памяти такого разложения не сделать: ни производители чипов, ни оборудование, ни контрактные фабрики не раскрывают цену и объём по отдельности. Но косвенный признак виден в марже: цена приходит сразу в прибыль, объём приходит вместе с затратами на его производство. За год квартальная маржа EBITDA у Micron выросла с 45,8 до 86,1%, у SK hynix с 55,8 до 81,4% – это 26–40 процентных пунктов. У TSMC за тот же год с 73,3 до 83,8%, у NVIDIA с 62,3 до 67,4% – 5–10 пунктов, и у TSMC этот прирост даёт собственная ценовая сила на передовых техпроцессах, а не спотовый рынок. Ценовой бум – это история памяти; остальная цепочка растёт в основном отгрузками.

Что будет, если цены нормализуются

Главный вопрос к любой ценовой истории один: сколько стоит компания, если цена вернётся к норме. Считаем это так же, как по сырьевым компаниям. Цену опускаем к середине между текущим уровнем и средним за три года: 442 против 658 сегодня, то есть на треть ниже. Объёмы берём текущего квартала в годовом выражении, потому что мощности уже введены и работают. Затраты не трогаем – дешевеющая DRAM не делает дешевле пластины, оборудование и людей.

Прибыль при этом сжимается заметно: у SK hynix со 192 до 114 млрд долл., у Micron со 143 до 88, у Nanya с 8,3 до 4,9, у Winbond с 4,3 до 1,8. Маржа падает с 81 до 72% у SK hynix и с 86 до 79% у Micron. То есть даже на нормализованной цене это бизнес с маржой выше семидесяти процентов.

Дальше самое интересное. По текущей цене акций на такой нормализованной прибыли SK hynix стоит 7,7 годовых EBITDA, Nanya 9,8, Micron 12,7 – против медианы 20,6х по всему нашему покрытию США. Winbond единственный выбивается со своими 14,4х, потому что маржа у него падает сильнее всех, с 56 до 35%.

Можно пойти дальше и применить не текущую цену, а мультипликатор, по которому Micron сам торговался последние три года: 75-й перцентиль его собственного дневного EV/EBITDA, 23,6х. Нормализованная прибыль тогда даёт капитализацию около 2,1 трлн долл. против 1,13 трлн сейчас, то есть потенциал порядка 85%. По более осторожному мультипликатору 18,7х – это тот же перцентиль, но без провала 2023–2024 годов – выходит плюс 47%, а по шестилетней медиане 10,9х минус 14%. Разброс широкий, но три сценария из четырёх положительные, и все они посчитаны на цене на треть ниже сегодняшней.

По корейцам и тайваньцам такой расчёт мы намеренно не делаем. У нас по ним 14 и 5 отчётных кварталов, а у глубоко циклической компании перцентиль исторического мультипликатора неизбежно считается по периоду, где EBITDA близка к нулю, и говорит больше о дне цикла, чем о справедливой оценке. Поэтому по ним показан мультипликатор по текущей цене акций, без всяких предположений о переоценке.

Прогнозы систематически отставали от факта

Это, пожалуй, главное практическое наблюдение. Аналитики не просто недооценили масштаб – они пересматривали собственные оценки вверх на десятки процентов в течение одного года.

Оценку рынка памяти на 2026 год подняли с 551,6 до 889,3 млрд долл., плюс 61%. Оценку на 2027-й – с 842,7 млрд до более чем 1,28 трлн, плюс 52%. Прогноз всего рынка полупроводников на 2026 год – с более чем 1,3 трлн до 1,56 трлн.

Практический вывод: в таком режиме консенсус-прогноз перестаёт быть якорем оценки. Компания, которая выглядит дорого по прогнозной прибыли, может оказаться дешёвой уже через квартал просто потому, что прогноз подняли. Micron ровно это и демонстрирует – тринадцать кварталов подряд с результатом выше собственного гайденса, причём в последних пяти разрыв доходил до 24% по выручке и 47% по прибыли на акцию.

Наш индикатор цикла: что он показал бы и когда

Мы ведём собственный композитный индикатор цикла памяти. Он собирает помесячную выручку тайваньских Nanya и Winbond, спотовые цены DRAM, а также динамику маржи, запасов и капзатрат у Micron и SK hynix. Каждый компонент даёт плюс единицу, ноль или минус единицу.

Сразу оговорка, без которой дальше читать нечестно. Индикатор мы построили 4 сентября 2026 года, поэтому вся история до этой даты – реконструкция на исторических данных, а не наши сигналы в реальном времени. Мы не объявляли о развороте в июне 2025-го и не покупали по нему. Ниже – то, что индикатор показал бы, со всеми ограничениями бэктеста.

Реконструкция сделана без заглядывания вперёд: каждый вход сдвинут на месяц своей публикации, а не на месяц, к которому относится. И ещё деталь: спотовые цены DRAM мы собираем только с 4 сентября 2026 года, поэтому в исторической части этот сигнал не участвует вовсе – композит там опирается на шесть компонентов из семи.

С этими оговорками картина такая. Композит развернулся бы вверх в июне 2025 года, когда Micron стоил около 123 долларов; сейчас 1 017. Положительным он остаётся шестнадцатый месяц подряд, и вот последние дни этого ряда – уже наблюдение в реальном времени, а не реконструкция.

Почему такая конструкция вообще может работать, видно на графике. Помесячная выручка Nanya публикуется в середине следующего месяца, тогда как квартальная отчётность Micron выходит с задержкой в полтора-два месяца после конца квартала. Тайваньский ряд разворачивается раньше и даёт сигнал за несколько месяцев до того, как это подтвердит отчётность крупных производителей. В 2026 году выручка Nanya шла с приростом от 560% до 730% год к году – каждый месяц, ещё до публикации квартальных данных.

Честная оговорка о пределах метода. По бэктесту 2006–2026 годов при положительном композите следующие шесть месяцев для Micron лучше среднего, медиана плюс 11,6% против плюс 5,3%. Но на горизонте двенадцати месяцев знак переворачивается: медиана плюс 3,8% после сильных чтений против плюс 18,7% после слабых. Индикатор хорошо ловит развороты вверх и подтверждает уже случившееся, но не предсказывает следующий разворот вниз.

Практический смысл всего этого для позиции такой. Пока композит держится положительным, держать имеет смысл; момент, когда он начнёт показывать охлаждение, – вероятно, и есть сигнал на выход. Ломается это обычно в определённом порядке: сперва растут запасы у производителей, затем разворачивается помесячная выручка Nanya, и только потом снижаются спотовые цены. Ждать подтверждения от квартальной отчётности будет поздно – она выходит на полтора-два месяца позже самого события. Сейчас композит на максимуме, плюс 5 из 5 активных сигналов, и первым тревожным звонком станет не он сам, а запасы: у Samsung они уже выросли с 87 до 124 дней.

Где в цепочке деньги, а где маржа

Разложим цепочку на семь сегментов и посмотрим на каждый.

Разброс огромный. Память при выручке в 625 млрд долл. растёт медианно на 130% с медианной маржой 48%, а производство и оборудование – на 17–25% с маржой 22–37%. Чем дальше от памяти, тем слабее рост, а мультипликатор при этом остаётся высоким.

Все двадцать девять имён

Полная таблица со всеми метриками ниже. Выручка за двенадцать месяцев приведена к долларам, рост – последний отчётный квартал год к году, маржа и мультипликатор считаются по одному и тому же окну в двенадцать месяцев.

Создание стоимости: память забирает пьедестал

Третья метрика отвечает не на вопрос "сколько стоит", а на вопрос "сколько стоимости добавил год работы относительно того, сколько компания стоит сегодня". Считается как прирост квартальной EBITDA год к году, приведённый к году и капитализированный по целевому мультипликатору, плюс деньги, реально вернувшиеся акционерам или ушедшие на сокращение долга, всё делённое на капитализацию и выраженное в процентах от неё.

По этой метрике первые пять мест заняла память: Winbond +87%, Samsung +86%, SK hynix +81%, Nanya +79%, Micron +76% от собственной капитализации за год. Следующий за ними UMC отстаёт на треть, NVIDIA с её +39% идёт девятой.

У корейцев результат занижен по построению: модель берёт целевой мультипликатор по стране, а для Кореи он 8,0 против 12,0 для США. Samsung и SK hynix попали в тройку несмотря на страновой штраф, а не благодаря поблажке.

Второй способ посмотреть – сколько роста покупаешь за каждый оборот мультипликатора. SK hynix даёт 31 процентный пункт роста на оборот EV/EBITDA, Micron 20, Samsung 19. Ближайший преследователь – Nebius с 7,6, то есть отрыв четырёхкратный.

Два метода, разные по устройству, дают один ответ. Но это не два независимых подтверждения: оба смотрят на один и тот же ценовой шок в памяти, и об этом стоит помнить.

Страна решает больше, чем кажется

Корейские производители памяти стоят 6,7 и 8,2 годовых EBITDA против 17,2 у Micron. Выглядит так, будто Micron торгуется с тройной премией к прямым конкурентам.

Мы посчитали страновой эффект по собственному покрытию, на одинаковой методике с обеих сторон: медианный EV/EBITDA у 116 американских компаний – 20,6х, у 22 корейских – 7,9х, разница в 2,6 раза, и она про рынок, а не про отрасль.

Если поднять корейцев на американские мультипликаторы, SK hynix оценивался бы в 21,4 годовых EBITDA, Samsung в 17,5, а Micron стоит 17,2. Премии к прямым конкурентам у Micron нет вовсе, он даже чуть дешевле.

Косвенное подтверждение приходит с неожиданной стороны. TSMC на тайваньской бирже считается в 17,9х, а по американским распискам – в 20,1х. Одна и та же компания стоит на 12% дороже, если покупать её в Нью-Йорке, а не в Тайбэе.

Облака ИИ – отдельная история

Nebius показал самый быстрый рост во всей когорте, плюс 454% за год, и самую высокую EBITDA-маржу, 85%. При этом он стоит 59,8 годовых EBITDA, а модель создания стоимости по нему вообще не посчиталась – слишком короткая история. CoreWeave со своими плюс 112% роста даёт минус 0,27, Supermicro при росте плюс 93% – минус 0,54.

Причина в том, что EBITDA у этих компаний плохо описывает происходящее. Nebius и CoreWeave строят дата-центры и берут оборудование в аренду: высокая EBITDA-маржа здесь не означает высокой отдачи на вложенный капитал, потому что сам капитал в EBITDA не виден. Сравнивать их по этому показателю с производителем памяти некорректно, их надо смотреть отдельно и по другим меркам.

Кто выглядит лучше всего

Micron – первый на сопоставимой базе. Быстрее всех растёт (+346%), делит первое место по марже (76%), стоит 17,2х, и после поправки на страну это не премия к корейцам, а небольшая скидка. Отдельно в его пользу играют многолетние контракты take-or-pay с полом цены, по которым, со слов компании, маржа даже по нижней границе будет выше пика любого прошлого цикла, и тринадцать кварталов подряд с результатом выше собственного прогноза.

SK hynix – самая чистая вторая позиция. Маржа 77%, выше, чем у Micron. Чистая денежная позиция. Лидер в HBM.

Но смущает существенное: он теряет самый ценный сегмент. Доля в HBM упала с 64% до 50% за год, и забрал её Samsung, который первым вывел HBM4 в серийное производство в феврале 2026-го. Лидер отдаёт лидерство ровно там, где сосредоточена вся маржа. Плюс качество прибыли: во втором квартале чистая прибыль 93,8 трлн вон оказалась выше операционной в 60,5 трлн, то есть заметная часть пришла из небазовых статей.

Samsung – смущает больше, и по конкретной причине. Это конгломерат: маржа 48% против 77% у SK hynix, потому что вместе с памятью покупаешь смартфоны, дисплеи и контрактное производство. Дешевизна в 6,7х во многом отсюда.

Но главное – именно у Samsung сработал единственный тревожный сигнал во всём нашем наборе индикаторов: запасы выросли с 87 до 124 дней себестоимости за три квартала, тогда как у Micron и SK hynix они стоят на 122–123. Это та метрика, которая исторически ломается раньше цен. И чистого прочтения по Samsung у нас нет – мы сознательно исключили его запасы из композита именно потому, что он конгломерат.

Топ-пики: шесть имён и почему именно они

Соберём всё вместе. Отбор строился на четырёх вещах: сколько стоимости компания создала за год, во сколько её оценивают с поправкой на страну листинга, что с ней происходит при нормализации цен и какое место она занимает в цепочке. Получилось шесть имён.

SK hynix и Micron – ядро. У обоих лучшее сочетание позиции и цены: SK hynix держит половину рынка HBM и после нормализации цен стоит 7,7 годовых EBITDA, Micron идёт третьим в HBM, но продал существенную часть выпуска по контрактам с потолком цены и после той же нормализации стоит 12,7. Оба создали за год стоимость, сопоставимую с четырьмя пятыми собственной капитализации.

Samsung и Nanya – стоимостная часть. Samsung самый дешёвый в когорте, 6,7 годовых EBITDA, и с лучшим показателем создания стоимости, но у него запасы выросли с 87 до 124 дней за три квартала, и это ровно тот признак, с которого обычно начинается разворот. Nanya стоит 9,8 годовых EBITDA после нормализации цен при выросших втрое объёмах – самая дешёвая из тех, кто нормализацию выдерживает.

TSMC и NVIDIA – позиция, а не цена. TSMC узкое место всей цепочки: без его мощностей не существует ни одного ускорителя, маржа 76% держится без всякого ценового бума, оценка 17,9. NVIDIA – источник спроса для всех остальных в этом списке; 34,3 годовых EBITDA дорого по меркам когорты, но рост на 106% при марже 66% этот мультипликатор пока оплачивает.

Кого не взяли и почему. Winbond – при нормализации цен маржа падает вдвое, с 56 до 35%, а мультипликатор уходит к 14,4. CoreWeave и Nebius – капитал, который производит их маржу, в EBITDA не виден, оценивать их этой метрикой некорректно. Arm, Astera Labs и Credo – мультипликаторы от 175 до 340 годовых EBITDA, в такой цене заложено безошибочное будущее. Supermicro – минус 54% по созданию стоимости при марже 8%. Seagate и Western Digital – жёсткие диски живут по своему ценовому ряду, и приложить к ним нормализацию по DRAM нельзя. UMC мы сняли с рассмотрения по другой причине: амортизация за последний квартал в наших данных выглядит как полугодовая накопленная, а это завышает и прибыль, и всё, что из неё считается. Вернёмся к нему после сверки с первоисточником.

Что может сломать историю

Китай. Доля CXMT в выручке DRAM выросла с 4% до 10% за год, выручка прибавила 716%, и совокупная доля тройки лидеров впервые опустилась ниже 90%. Технологическое отставание сузилось с пяти лет и более до двух-трёх.

Волна мощностей 2027–2028 годов. Новые заводы внутри горизонта прогноза не помогают – существенный вклад ожидается не раньше 2028 года. Но потом он придёт, и придёт сразу у всех.

NAND расходится с DRAM. По флеш-памяти предложение во втором полугодии 2027 года станет избыточным: мощности вводятся, а спрос в потребительской электронике слабый.

Наш собственный индикатор на максимуме. После таких чтений двенадцать месяцев исторически слабые, а переход композита к охлаждению – вероятный сигнал к выходу.

Итог

Порядок предпочтения по нашим цифрам: Micron, затем SK hynix, дальше с большим отрывом всё остальное. Samsung формально в эту логику попадает, но три оговорки делают его заметно менее чистой ставкой.

Одна общая мысль напоследок. Micron плюс SK hynix – это не диверсификация, а удвоение одной ставки на цену DRAM. Три метрики сошлись не потому, что подтвердили друг друга независимо, а потому что все три смотрят на одно событие. Рост в таблице взят за один квартал год к году, а память сейчас на пике цикла: такие темпы невоспроизводимы, и весь вопрос в том, насколько долго продержится нынешний уровень цен.

Ближайшая проверка – отчёт Micron 30 сентября и раскрытие того, какая доля объёмов 2027–2028 годов уже законтрактована. Это единственная цифра, которая закрывает главный спор.