Canadian Natural Resources: WTI +31,7% дал выручке +30,7%, но EBITDA отстала от ценового ориентира на 6,6%

10 ноября Canadian Natural Resources Limited раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена WTI в отчётном периоде составила 85,4 долл. против 64,9 долл. годом ранее (+31,7%), выручка выросла на 30,7% до 9 006,3 млн долл., EBITDA – на 58,3% до 4 345,8 млн долл., чистая прибыль – в 4,9 раза до 2 109,9 млн долл. По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности и только изменившейся цене выручка должна была составить 8 795,5 млн долл., а EBITDA – 4 650,6 млн долл.; фактические показатели оказались на 2,4% и 6,6% ниже соответственно. При мультипликаторе EV/EBITDA 6,7 против собственной трёхлетней средней 6,4 и оценке спот-модели портала в минус 12% бумага выглядит нейтрально: сильный ценовой фон уже в цене, а операционное исполнение отстаёт от него.

Главные тезисы

— WTI подорожала на 31,7% год к году, но к предыдущему кварталу подешевела на 7,9%, и спот сейчас на 0,9% ниже средней отчётного периода

— По нашему расчёту цена должна была дать EBITDA 4 650,6 млн долл., а компания заработала 4 345,8 млн – разрыв 6,6%

— Выручка оказалась на 2,4% выше ценового ориентира, то есть объём продаж и реализация частично компенсировали отставание по EBITDA

— Маржа EBITDA выросла до 48,3% с 39,8%, а чистая маржа – до 23,4% с 6,3%, но это следствие цены, а не роста эффективности

— Чистый долг снизился до 8,5 млрд долл. с 10,6 млрд на 30 июня и с 12,4 млрд годом ранее, отношение долга к EBITDA LTM – 0,51

— Дивидендная доходность 2,9% скромная для нефтяника, а по спот-модели портала EBITDA при текущих ценах на 14,7% выше LTM

— EV/EBITDA 6,7 выше собственной трёхлетней средней 6,4 на 6%, и запас обеспеченности запасами в 35,2 года не отменяет этой премии

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

WTI подорожала на 31,7% год к году, но к предыдущему кварталу подешевела на 7,9%, и спот сейчас на 0,9% ниже средней отчётного периода

Средняя цена WTI в третьем квартале 2026 года составила 85,4 долл. против 64,9 долл. годом ранее – рост на 31,7%. Это главный фактор отчёта: нефть формирует 89% выручки в модели портала, поэтому такой сдвиг цены сам по себе объясняет большую часть годовой динамики.

К предыдущему кварталу цена, наоборот, снизилась: во втором квартале WTI стоила в среднем 92,8 долл., то есть на 7,9% дороже. Спот на 10 ноября – 84,6 долл., на 0,9% ниже средней отчётного периода. Ценовой фон, таким образом, был сильным год к году, но уже разворачивается вниз.

Газ в США Henry Hub стоил в среднем 2,893 долл. против 3,083 долл. годом ранее (-6,2%) и 2,926 долл. кварталом ранее (-1,1%). На газ приходится 8% выручки, поэтому его динамика на общий результат влияет слабо, хотя спот сейчас на 12,7% выше средней отчётного периода.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту цена должна была дать EBITDA 4 650,6 млн долл., а компания заработала 4 345,8 млн – разрыв 6,6%

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и изменить только цены, выручка составила бы 8 795,5 млн долл. (ценовой эффект +1 905,9 млн, или +27,7%), а EBITDA – 4 650,6 млн долл. Фактически компания получила выручку 9 006,3 млн и EBITDA 4 345,8 млн: по выручке на 2,4% выше ориентира, по EBITDA – на 6,6% ниже.

Разрыв по EBITDA означает, что на единицу продукции компания заработала меньше, чем позволяла цена. Причины могут лежать в объёмах, цене реализации относительно бенчмарка, удельных затратах или разовых статьях; в предоставленных данных их расшифровки нет, поэтому фиксируем сам факт отставания, а не его источник.

К предыдущему кварталу картина хуже: при объёмах и затратах второго квартала и изменившейся цене выручка должна была составить 9 963,3 млн долл., а EBITDA – 5 076,2 млн. Фактические 9 006,3 млн и 4 345,8 млн ниже на 9,6% и 14,4% соответственно. Замедление роста выручки с 71,6% во втором квартале до 30,7% в третьем частично объясняется именно падением цены к предыдущему кварталу.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка оказалась на 2,4% выше ценового ориентира, то есть объём продаж и реализация частично компенсировали отставание по EBITDA

Выручка третьего квартала 2026 года составила 9 006,3 млн долл. против 6 889,6 млн годом ранее (+30,7%). По нашему расчёту при неизменных объёмах и затратах цена давала 8 795,5 млн, то есть факт выше ориентира на 210,8 млн, или на 2,4%.

Это значит, что объём продаж или цена реализации относительно бенчмарка работали в плюс. Однако тот же плюс по выручке не дошёл до EBITDA: при выручке выше ориентира на 2,4% EBITDA оказалась ниже на 6,6%. Разница между двумя отклонениями указывает на рост удельных затрат или на статьи, не связанные с ценой, но конкретную причину предоставленные данные не раскрывают.

Год к году выручка выросла на 30,7% после 71,6% во втором квартале – это замедление, и оно совпадает с разворотом цены нефти к предыдущему кварталу. В деньгах третий квартал всё равно остаётся сильным: 9,0 млрд долл. – второй результат за последние пять кварталов после 10,7 млрд во втором.

Маржа EBITDA выросла до 48,3% с 39,8%, а чистая маржа – до 23,4% с 6,3%, но это следствие цены, а не роста эффективности

Маржа EBITDA в третьем квартале 2026 года составила 48,3% против 39,8% годом ранее. Рост на 8,5 процентного пункта пришёлся на квартал, когда WTI подорожала на 31,7%, а выручка выросла на 30,7% – то есть расширение маржи идёт от цены, а не от снижения затрат.

Чистая прибыль выросла до 2 109,9 млн долл. с 434,4 млн годом ранее, чистая маржа – до 23,4% с 6,3%. Такой скачок прибыли при росте EBITDA на 58,3% означает, что ниже операционной прибыли сработали и другие статьи: EBITDA в наших данных равна операционной прибыли 2 904,0 млн плюс амортизация 1 441,8 млн, а всё, что ниже операционной строки, в неё не входит и объясняет динамику чистой прибыли.

Для держателя важнее другое: маржа выросла вместе с ценой, а значит, при развороте цены она сожмётся так же быстро. Спот WTI уже на 0,9% ниже средней отчётного периода, и это первый сигнал, что пик маржи, вероятно, позади.

Чистый долг снизился до 8,5 млрд долл. с 10,6 млрд на 30 июня и с 12,4 млрд годом ранее, отношение долга к EBITDA LTM – 0,51

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 8,5 млрд долл. против 10,6 млрд на 30 июня (-2,0 млрд) и 12,4 млрд на 30 сентября 2025 года (-3,9 млрд за год). Снижение за квартал совпало с сильным операционным денежным потоком в 4 935,0 млн долл. при EBITDA 4 345,8 млн.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,51. Это уровень, а не направление: более раннего значения коэффициента в данных нет, поэтому о том, выросла или снизилась нагрузка, судить нельзя. Абсолютный долг при этом снизился, и это факт.

Операционный денежный поток третьего квартала – 4 935,0 млн долл., он превышает EBITDA, что для нефтяника нормально: амортизация не требует денег. За последние 12 месяцев поток составил 14 927,5 млн долл. при EBITDA 16 730,0 млн – то есть денег компания генерирует достаточно, чтобы и снижать долг, и платить дивиденды.

Дивидендная доходность 2,9% скромная для нефтяника, а по спот-модели портала EBITDA при текущих ценах на 14,7% выше LTM

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 2,9% при рыночной капитализации 100 787,9 млн долл. Для нефтяной компании с таким денежным потоком это скромно: выплаты забирают малую часть прибыли, а приоритетом остаётся снижение долга и поддержание добычи.

По спот-модели портала EBITDA при текущих ценах составляет 18 691,2 млн долл. против 16 297,4 млн LTM, то есть на 14,7% выше. При такой базе EV/EBITDA на текущих ценах – 5,8, а чистый долг к EBITDA – 0,46. Это та прибыль, от которой стоит отталкиваться в оценке: LTM заработана на прошлых ценах.

Запас обеспеченности запасами – 35,2 года при текущем темпе добычи. Для держателя это означает, что вопрос не в истощении базы, а в том, сколько компания заработает на баррель при нынешней цене и какую часть отдаст акционерам.

EV/EBITDA 6,7 выше собственной трёхлетней средней 6,4 на 6%, и запас обеспеченности запасами в 35,2 года не отменяет этой премии

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 6,7 против собственной трёхлетней средней 6,4, то есть на 6% выше. По этому мультипликатору бумага дороже своей истории, и это главный аргумент против покупки на текущем уровне.

P/E LTM – 9,9, рентабельность собственного капитала – 25,2%. Прибыль на акцию поддержана высокой ценой нефти, но именно поэтому текущий P/E обманчив: он посчитан на прибыли, заработанной при WTI около 85 долл., а спот уже ниже.

По модели портала потенциал бумаги к справедливой стоимости – минус 12%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка: при текущих ценах и целевом мультипликаторе акция выглядит переоценённой. Если WTI удержится выше 85 долл., картина изменится, но пока цена скорее уходит вниз.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было всё, что связано с ценой: WTI +31,7% год к году вытянула выручку на 30,7%, EBITDA на 58,3%, а чистую прибыль – в 4,9 раза. Но по нашему расчёту цена должна была дать EBITDA 4 650,6 млн долл., а компания заработала 4 345,8 млн – отставание 6,6%, и это уже вопрос исполнения, а не рынка. Долг снизился до 8,5 млрд долл. с 12,4 млрд годом ранее, отношение к EBITDA LTM – 0,51, денежный поток покрывает и выплаты, и снижение долга. Настоящий вопрос для держателя – оценка: EV/EBITDA 6,7 выше собственной трёхлетней средней 6,4, а спот-модель портала даёт минус 12% к справедливой стоимости при цене нефти, которая уже разворачивается вниз. Вердикт – нейтрально: сильный квартал уже в цене, а запас прочности по мультипликатору отсутствует.