Canadian Natural Resources: нефть подорожала на 31,7%, а EBITDA оказалась на 6,6% ниже, чем обещала цена

11 ноября Canadian Natural Resources Limited раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена WTI в отчётном периоде составила 85,4 долл. против 64,9 долл. годом ранее (+31,7%), и при неизменных объёмах и затратах это давало бы выручку 8795,5 млн и EBITDA 4650,6 млн по нашему расчёту. Компания показала выручку 9006,3 млн, EBITDA 4345,8 млн и чистую прибыль 2109,9 млн: по выручке она даже опередила ценовую модель на 2,4%, но по EBITDA отстала на 6,6%. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 12%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Нефть в отчётном квартале стоила 85,4 долл. за баррель против 64,9 долл. годом ранее, но к предыдущему кварталу подешевела на 7,9%

— Выручка обогнала ценовую модель на 2,4%, а EBITDA отстала от неё на 6,6% – разрыв съели затраты и реализация

— К предыдущему кварталу выручка просела на 9,6% против ценового ориентира, и EBITDA недобрала 14,4%

— Маржа EBITDA поднялась до 48,3% с 39,8%, но это следствие дорогой нефти, а не роста эффективности

— Чистая прибыль выросла в 4,9 раза до 2109,9 млн, и в ней нет разовых статей, которые надо было бы вычитать

— Долг в 0,51 EBITDA LTM – уровень, который выдерживает и нынешние цены, и их просадку

— Дивидендная доходность 2,8% при P/E LTM 10,0 не создаёт запаса: по EV/EBITDA акция на 6% дороже своей трёхлетней истории

Ключевые показатели, млрд USD

Нефть в отчётном квартале стоила 85,4 долл. за баррель против 64,9 долл. годом ранее, но к предыдущему кварталу подешевела на 7,9%

Главный фактор отчёта – цена. Средняя WTI за третий квартал 2026 года составила 85,4 долл. против 64,9 долл. годом ранее, рост на 31,7%. На нефть приходится 89% выручки в модели портала, поэтому такой сдвиг сам по себе объясняет большую часть годовой динамики.

Последовательность важнее годового сравнения. Во втором квартале баррель стоил 92,8 долл., то есть за три месяца нефть подешевела на 7,9%. Именно это, а не ухудшение работы компании, стоит за квартальным спадом выручки и EBITDA.

Газ в США вёлся по 2,893 долл. за MMBtu против 3,083 долл. годом ранее, минус 6,2%, и к предыдущему кварталу почти не изменился. На газ приходится 8% выручки, так что на общий результат он влияет слабо.

Сейчас, на 11 ноября, WTI стоит 86,6 долл. – на 1,5% выше средней отчётного периода, а Henry Hub – 3,31 долл., на 14,4% выше. Ценовой фон к моменту публикации не ухудшился, но и не даёт нового импульса.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

Выручка обогнала ценовую модель на 2,4%, а EBITDA отстала от неё на 6,6% – разрыв съели затраты и реализация

Если взять объёмы и некоммодитные затраты третьего квартала 2025 года и подставить только новые цены, выручка составила бы 8795,5 млн, а EBITDA – 4650,6 млн. Фактически компания показала 9006,3 млн и 4345,8 млн: по выручке плюс 210,8 млн, по EBITDA минус 304,8 млн.

Такая комбинация означает, что продала компания больше, чем предполагала цена, но заработала на каждой единице меньше. Причины в фактах не раскрыты: это может быть реализация ниже эталонной WTI, рост удельных затрат или и то и другое. Утверждать что-то одно оснований нет.

Годовая динамика выглядит сильной: выручка плюс 30,7%, EBITDA плюс 58,3%, чистая прибыль плюс 385,7%. Но это прежде всего эффект базы – год назад нефть стоила 64,9 долл., и квартал был слабым.

Для инвестора важен именно разрыв с ценовой моделью. Когда цена растёт на 31,7%, а EBITDA отстаёт от ценового ориентира на 6,6%, компания теряет часть ценовой премии, и повторение такой картины ограничит рост прибыли на следующем цикле.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

К предыдущему кварталу выручка просела на 9,6% против ценового ориентира, и EBITDA недобрала 14,4%

Квартальная динамика показательнее годовой. При объёмах и затратах второго квартала и ценах третьего выручка составила бы 9963,3 млн, EBITDA – 5076,2 млн. Факт – 9006,3 млн и 4345,8 млн, то есть минус 957,0 млн и минус 730,4 млн.

Часть этого разрыва объясняется самой ценой: нефть подешевела на 7,9%, и ценовой эффект в модели отрицательный – минус 768,2 млн выручки. Но EBITDA упала сильнее, чем предполагает один ценовой сдвиг, – на 14,4% против ориентира.

Год к году выручка выросла на 30,7% после 71,6% во втором квартале. Это замедление, и оно ожидаемо: кварталы сравниваются с разной базой, а во втором квартале 2026 года цена была выше.

Смотреть на квартальный спад как на тревожный сигнал не стоит – он в основном ценовой. Но то, что EBITDA отстаёт от цены и в квартальном сравнении, подтверждает: проблема в удельной экономике, а не только в конъюнктуре.

Маржа EBITDA поднялась до 48,3% с 39,8%, но это следствие дорогой нефти, а не роста эффективности

Маржа EBITDA в отчётном квартале составила 48,3% против 39,8% годом ранее. Рост на 8,5 процентного пункта – прямое следствие того, что нефть подорожала на 31,7%, а затраты на добычу и подготовку не растут пропорционально цене.

Чистая маржа поднялась до 23,4% с 6,3%. Здесь эффект сильнее, потому что год назад прибыль была подавлена низкой ценой, а операционный рычаг у добывающей компании высокий.

Из маржи нельзя вывести, что компания стала эффективнее. Наоборот, EBITDA отстала от ценового ориентира на 6,6% – значит, удельные затраты или реализация съели часть ценового выигрыша. Маржа выросла потому, что выросла цена, а не потому, что улучшилась экономика барреля.

Для следующего квартала это означает: если нефть останется около 86,6 долл., маржа удержится на высоком уровне, но не улучшится. Дальнейший рост возможен только за счёт удельных затрат.

Чистая прибыль выросла в 4,9 раза до 2109,9 млн, и в ней нет разовых статей, которые надо было бы вычитать

Чистая прибыль за третий квартал 2026 года составила 2109,9 млн против 434,4 млн годом ранее, рост в 4,9 раза. Операционная прибыль – 2904,0 млн, EBITDA – 4345,8 млн, то есть амортизация в 1441,8 млн отделяет одно от другого.

Разница между операционной прибылью и чистой прибылью – 794,1 млн – приходится на статьи ниже операционной строки: проценты, прочие доходы и расходы, налоги. В EBITDA эти статьи не входят, поэтому рост прибыли в 4,9 раза – это в первую очередь операционный результат, а не разовые доходы.

Годовая база была слабой: в третьем квартале 2025 года чистая прибыль составила всего 434,4 млн при выручке 6889,6 млн. Низкая цена тогда сжала маржу до 6,3%, и нынешний рост в 4,9 раза – это восстановление, а не новый уровень.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 10144,7 млн. Это уровень, заработанный при средней нефти выше 80 долл., и при её просадке он сожмётся быстрее, чем выручка.

Долг в 0,51 EBITDA LTM – уровень, который выдерживает и нынешние цены, и их просадку

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 8530,4 млн при EBITDA за последние 12 месяцев 16728,3 млн. Отношение – 0,51, и это низкий уровень для добывающей компании: годовой EBITDA покрывает долг почти дважды.

Операционный денежный поток за отчётный квартал – 4935,0 млн, за 12 месяцев – 14927,5 млн. Этого с запасом хватает и на обслуживание долга, и на дивиденды, и на поддержание добычи.

По спот-модели портала при нынешних ценах EBITDA составила бы 18691,2 млн, а отношение долга к ней – 0,46. То есть даже при более высокой базе долг остаётся небольшим, а при просадке цен до 65 долл. отношение не выйдет за пределы 1,0.

Долговая нагрузка не создаёт риска для акционера. Но и не создаёт апсайда: это не тот рычаг, который может переоценить акцию.

Дивидендная доходность 2,8% при P/E LTM 10,0 не создаёт запаса: по EV/EBITDA акция на 6% дороже своей трёхлетней истории

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 2,8%. Для добывающей компании это скромно: при цене нефти 85 долл. и рентабельности по чистой прибыли 23,4% можно было бы ожидать больше. Выплата, судя по доходности, консервативная, и это скорее плюс для устойчивости, чем минус.

P/E LTM – 10,0, EV/EBITDA LTM – 6,7. Средняя EV/EBITDA за три года – 6,4, то есть акция торгуется на 6% выше своей истории. Это небольшая премия, но она означает, что рынок уже учёл высокую нефть в цене.

По спот-модели портала при нынешних ценах EV/EBITDA составляет 5,9, а EBITDA – 18691,2 млн против 16297,4 млн в модели LTM. То есть на текущих ценах акция выглядит дешевле, чем на исторических, но модель всё равно даёт минус 12% к справедливой стоимости.

Разрыв между двумя ориентирами объясняется просто: LTM-прибыль заработана при средней нефти выше 80 долл., а спот-модель уже учитывает текущие 86,6 долл. и всё равно не видит апсайда. Для этой акции решающим является второй ориентир – он показывает, что даже при хорошей цене запас отрицательный.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: долг в 0,51 EBITDA LTM и операционный поток 4935,0 млн за квартал – это уровень, который выдерживает и просадку цен. Слабой – то, что при нефти на 31,7% дороже год к году EBITDA отстала от ценового ориентира на 6,6%, а к предыдущему кварталу – на 14,4%. Прибыль в 2109,9 млн выросла в 4,9 раза, но это восстановление с низкой базы, а не новый уровень. Вопрос для держателя сейчас в том, готов ли он платить 6,7 EBITDA при исторической средней 6,4 и доходности 2,8%, когда спот-модель даёт минус 12%. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 12%.