Империя вместо дивиденда: как российский рынок уничтожает акционерную стоимость через M&A и капитальные стройки

*Аналитика «Усиленные Инвестиции»*

Российский рынок акций последние годы торгуется дёшево: крупные компании оцениваются в 2–4 EV/EBITDA, отдельные — ниже собственной денежной позиции. В такой конфигурации самый доходный способ распорядиться капиталом почти всегда один — выкупить и погасить собственные недооценённые акции. Вместо этого свободный денежный поток системно уходит в поглощения по завышенным мультипликаторам, в покупки активов у контролирующих акционеров и в капитальные стройки, чья окупаемость не подтверждается ни цифрами, ни отчётностью. Ниже — разбор того, как это устроено, чем российская практика беднее мировой, и каталог из нескольких десятков конкретных сделок, сгруппированных по механизму разрушения стоимости.

Методологическая оговорка: каждая цифра проверялась по первоисточникам — пресс-релизам эмитентов, отчётности по МСФО, раскрытию на e-disclosure и бирже. Где показатель остаётся оценкой или не подтверждён первичным документом, это указано прямо в тексте.

Часть I. Как это устроено в мире

Премия достаётся продавцу, синергия остаётся в презентации

Академическая литература десятилетиями фиксирует одно и то же: поглощения в среднем разрушают стоимость для акционеров покупателя. Классическая работа Moeller, Schlingemann и Stulz «Wealth Destruction on a Massive Scale?» (Journal of Finance, 2005) показала, что в 1998–2001 годах акционеры компаний-покупателей теряли около 12 центов на каждый потраченный доллар — суммарно порядка 240 млрд долларов вокруг анонсов сделок. Потери покупателей превысили выигрыш продавцов на 134 млрд долларов: сделки уничтожали стоимость, а не просто перераспределяли её.

Более свежая работа KPMG «All that glitters is not gold» (2024) на выборке свыше 3000 публично-публичных сделок дороже 100 млн долларов за 2012–2022 годы: 57% покупателей в итоге разрушили акционерную стоимость. До закрытия сделки давали в среднем +13% к отраслевому индексу, но за два года после закрытия относительная доходность падала на 7%. McKinsey формулирует механику короче: премия за контроль передаёт продавцу 70–100% ожидаемых синергий, оставляя покупателю мало или ничего.

Причины давно описаны. Roll (1986) — гипотеза гордыни: менеджмент переоценивает способность управлять чужим активом и переплачивает. Jensen (1986) — агентская проблема свободного денежного потока: менеджеры предпочитают строить империю, а не возвращать деньги акционерам. Travlos (1987) — оплата акциями сама по себе негативный сигнал (менеджмент считает свои бумаги переоценёнными). Реакция же рынка на выкуп собственных акций, напротив, устойчиво положительная.

Как в мире защищают миноритариев при сделке со связанной стороной

Самый опасный тип сделки — когда компания покупает актив у собственного контролирующего акционера или у аффилированной с ним структуры. Здесь интересы того, кто определяет цену, и того, кто её платит через размытие, прямо конфликтуют. Развитые юрисдикции выстроили против этого многослойную защиту:

Общий стандарт — комбинация из независимого комитета совета директоров, заключения о справедливости цены от независимого банка, детального циркуляра с оценкой и голосования незаинтересованных акционеров.

Часть II. Российский разрыв

После 2017 года согласие на сделку с заинтересованностью — только по запросу

Российское регулирование устроено принципиально слабее. Крупные сделки по ФЗ-208 «Об АО» регулируются по признаку размера (порог 25% активов), а не конфликта интересов. Институт сделок с заинтересованностью после реформы 2017 года (ФЗ-343) был ослаблен: предварительное согласие на такую сделку больше не обязательно — общество лишь извещает совет директоров за 15 дней, а согласие получается только если его потребует член совета или акционер с долей от 1%. Защита из режима «по умолчанию» превратилась в режим «по запросу».

Обязательного института fairness opinion в России нет. Независимый оценщик по ст. 77 привлекается лишь в ограниченных случаях. Раскрытие сделок (Положение ЦБ 714-П) на практике часто не содержит ни цены, ни метода оценки, ни мультипликаторов, ни имени оценщика — публикуется факт сделки и стороны, а её экономика остаётся закрытой.

Обязательную оферту обходят через структуру сделки

Ключевой приём — покупка на уровне холдинга, а не напрямую акций публичной дочки. Когда контроль над публичной компанией переходит через материнскую прослойку, ст. 84.2 об обязательном предложении миноритариям не срабатывает. Именно так была структурирована сделка СИБУР–ТАИФ (миноритарии Нижнекамскнефтехима и Казаньоргсинтеза оферты не получили) и консолидация Распадской группой Evraz. Отдельный механизм отключения защиты — форма МКПАО: по ФЗ-290 к международным компаниям ст. 84.2 не применяется вовсе, чем воспользовался Эталон (см. ниже).

На это накладывается санкционный фон: с конца 2022 года выход «недружественных» нерезидентов идёт с дисконтом не менее 50%, что породило волну сделок по перекупке активов инсайдерами по заниженным ценам при минимальном раскрытии. Уникальное для России наложение слабого режима связанных сторон и административного дисконта.

Часть III. Каталог невыгодных M&A

3a. Покупка у контролирующего акционера: своим — дорого, миноритариям — счёт

Полюс — выкуп 29,99% с премией на заёмные деньги. Флагманский кейс. В июле-августе 2023 года «Полюс» через дочернюю «Полюс Красноярск» выкупил 40 802 741 акцию (29,99% капитала) по цене 14 200 рублей — на общую сумму около 579 млрд рублей, финансирование преимущественно банковским долгом. Цена содержала премию 32,56% к рынку. Ровно этот же пакет (до штуки — 40 802 741 акция) годом ранее структура Саида Керимова продала группе «Акрополь»; по годовому отчёту за 2023 год «Акрополь» из капитала вышел. То есть компания на заёмные деньги с премией выкупила блок связанной структуры, а миноритариям пропорциональный тендер фактически не достался (заявки удовлетворялись в порядке очереди в пределах лимита). Прямой эффект по первичной отчётности: чистый долг вырос с 2,3 до 7,3 млрд долларов, соотношение чистый долг/EBITDA — с 0,9 до 1,9 — накануне капиталоёмкой стройки Сухого Лога.

Лента — покупка «Утконоса» у Севергрупп. В декабре 2021 — феврале 2022 года «Лента» купила у «Севергрупп» Алексея Мордашова онлайн-ритейлера «Утконос» за 20 млрд рублей. Мордашов на тот момент контролировал около 78% самой «Ленты» — то есть продал публичной компании свой актив. При этом сделка финансировалась допэмиссией «Ленты» по закрытой подписке в пользу той же «Севергрупп»: деньги двигались внутри контура Мордашова. «Утконос» был структурно убыточным (чистый убыток 2,9 млрд рублей за 2019 год при выручке 8,8 млрд) и покупался примерно за 2,5 выручки при отрицательной EBITDA. К 2025 году онлайн-бизнес свёрнут, от актива остался бренд, перевешенный на офлайн-магазины.

Эталон — круговая покупка «Бизнес-Недвижимости» у АФК «Система». Учебный пример вывода стоимости. В 2025–2026 годах «Эталон» (публичная девелоперская дочка, где «Система» держала 48,8%) выкупил у самой «Системы» 100% АО «Бизнес-Недвижимость» — портфель из 42 площадок в Москве и Петербурге — за 14,1 млрд рублей. Оплата — через допэмиссию (SPO) на 18,4 млрд рублей по 46 рублей за акцию, из которых 14,1 млрд тут же вернулись «Системе» за актив. SPO почти целиком выкупила сама «Система» (377 из ~400 млн новых акций), нарастив долю с 48,8% до примерно 70% и размыв миноритариев вдвое. Схема замкнута: холдинг вносит деньги в дочку, дочка возвращает их холдингу за его же актив, а миноритарии оплачивают это размытием. Аналитик Vector Capital в «Коммерсанте» назвал это «крайне токсичной практикой». Это не первый эпизод такого рода: ещё в 2019 году «Эталон» купил у «Системы» девелопера «Лидер-Инвест» примерно за 29,8 млрд рублей — и в тот же момент «Система» вошла в капитал самого «Эталона», выкупив около 25% у семьи основателя Заренкова с премией. Та же конфигурация: продавец актива одновременно становится акционером покупателя. Историческая деталь по «Бизнес-Недвижимости»: «Система» купила её у МГТС в 2014–2015 годах за 6,3 млрд рублей — вдвое дешевле цены последующей продажи «Эталону». Обязательной оферты не последовало: «Эталон» — МКПАО, ст. 84.2 не применяется.

ЕМЦ — покупка «Скандинавии», снова у Мордашова. В конце 2025 года United Medical Group (ЕМЦ) объявил о покупке петербургской сети клиник «Скандинавия» (Ава-Петер) у «Севергрупп» Алексея Мордашова. Оплата — допэмиссия по закрытой подписке: 32,8 млн акций по 766,2 рубля (около 25,1 млрд рублей), что размывает капитал на 36,5% и делает «Севергрупп» владельцем до 26,7% ЕМЦ. Цена размещения на 12–15% ниже рынка. Важная поправка к распространённой версии: контролирующим акционером ЕМЦ на момент сделки был не основатель Игорь Шилов (он вышел в 2024 году), а менеджмент. Формально это не выкуп у собственного акционера — но сделка создаёт нового 26,7-процентного инсайдера и размывает миноритариев по цене ниже рынка, без раскрытой независимой оценки. Для контраста: параллельную покупку сети «Семейный доктор» ЕМЦ провёл деньгами, по EV/EBITDA 7,9, у внешнего продавца — образец нормальной сделки.

Т-Технологии — Росбанк и «Точка» у Интерроса. В 2024 году ТКС (ныне Т-Технологии) присоединил Росбанк через допэмиссию: выпущено около 69 млн новых акций, размытие порядка 34,6%. Продавцом Росбанка был «Интеррос» Владимира Потанина, он же получил акции Т и стал крупнейшим акционером с долей 41,4%. Тезис о замедлении роста прибыли на акцию подтверждается частично: абсолютная чистая прибыль после сделки росла даже быстрее (+51% в 2024, +57% в 2025), но прибыль на акцию отставала из-за размытия (+40% при +51% прибыли), а рентабельность капитала структурно снизилась с ~33% до ~29% — Росбанк с его вдвое более низким ROE «разбавил» качество капитала. В 2026 году Т объявил о выкупе сервиса «Точка» — снова у структуры, связанной с «Интерросом» (через компанию «Каталитик Пипл», где Т владеет 50,01%, а «Интеррос» — 49,99%), снова через допэмиссию, по агрессивной оценке 3–4 капитала.

СИБУР–ТАИФ — как маржа миноритариев переезжает вверх по структуре. В 2021 году СИБУР поглотил ТАИФ (владевший Нижнекамскнефтехимом и Казаньоргсинтезом): экс-акционеры ТАИФ, включая семью Шаймиевых, получили около 15% объединённого СИБУРа. Оферты миноритариям НКНХ и КОС не было — сделка прошла на уровне холдинга. Дальше дивиденды дочек обвалились: у НКНХ с 19,94 рубля за 2018 год и 10,28 рубля перед сделкой до 1,49 рубля за 2022 год — при растущей прибыли. Механизм зафиксировала татарстанская пресса: после консолидации НКНХ продавал СИБУР Холдингу 87% продукции (было 54%), КОС — 92,5%, а прибыль концентрировалась в холдинговых структурах СИБУРа (порядка 130 млрд рублей). Дивидендная политика НКНХ была переписана 22 мая 2023 года на непрозрачную «нормализованную» базу.

НМТП — Приморский порт у структуры Транснефти. В 2011 году Новороссийский морской торговый порт купил 100% Приморского торгового порта за 2,15 млрд долларов у кипрской Omirico, находившейся под совместным контролем «Транснефти» и Зиявудина Магомедова — то есть у собственных контролирующих бенефициаров. Сделка финансировалась кредитом Сбербанка на 1,95 млрд долларов; премия к рынку НМТП оценивалась около 80%. Семью годами позже, в 2018-м, «Транснефть» выкупила долю Магомедовых за 750 млн долларов — те самые деньги в 2022 году были конфискованы судом как имеющие криминальное происхождение.

М.Видео — Эльдорадо и Media Markt у той же группы. В 2018 году «М.Видео» купило «Эльдорадо» за 45,5 млрд рублей (кредит ВТБ ~40 млрд) — обе компании контролировались группой «Сафмар» семьи Гуцериевых. В том же году за 10,7 млрд рублей был куплен убыточный российский Media Markt, из-за чего совет директоров отказался от дивидендов. Долговая нагрузка прошла путь от чистой денежной позиции (2017) до 4,1 EBITDA и чистого долга 153 млрд рублей (2024) при отрицательном капитале; многораундовая рекапитализация 2024–2026 размывает акционеров кратно, финансируясь связанными структурами семьи Гуцериевых.

ПИК — «Мортон» у фонда собственного мажоритария. В 2016–2017 годах крупнейший застройщик страны купил девелопера «Мортон» у фонда Horus, связанного с самим контролирующим акционером ПИК Сергеем Гордеевым — денежная часть около 11,7 млрд рублей, полная стоимость с долгом порядка 42 млрд. Это сделка со связанной стороной. Показателен и фон корпоративной закрытости: ПИК не опубликовал отчётность по МСФО за 2022 год и свернул операционные релизы, вернув раскрытие лишь частично в 2024-м; дивиденды не платятся с 2021 года.

3b. Round-trip и вывод стоимости внутри холдинга: купили дорого, вернули даром

МТС и «Энвижн Груп» — «в тридцать раз дешевле». Самый наглядный внутригрупповой round-trip. В 2015 году публичная МТС купила у структур АФК «Система» IT-интегратора «Энвижн Груп» за 11,2 млрд рублей. В ноябре 2020 года МТС продала тот же «Энвижн» обратно «Системе» за 401 млн рублей — по формулировке РБК, «в тридцать раз дешевле приобретения». Обе ноги сделки — в пользу материнского холдинга; потеря для МТС и её миноритариев порядка 10,8 млрд рублей. Отдельно МТС в 2018–2019 годах выкупила у «Системы» МТС Банк суммарно за ~21 млрд рублей, а в 2021-м — управляющую компанию «Система Капитал» за 3,5 млрд.

Глобалтранс — выкуп миноритариев дёшево деньгами самой компании. В 2024 году «Глобалтранс» после переезда в Абу-Даби провёл делистинг и выкуп расписок у миноритариев по 520 рублей. Оферентом выступила ООО «ГТИ Финанс» — дочка самого «Глобалтранса», то есть миноритариев выкупали деньгами компании, сидевшей на чистой денежной позиции свыше 30 млрд рублей. Цена 520 рублей соответствовала примерно 2,4 годовой прибыли. Через пять месяцев после делистинга, в апреле 2025 года, операционный бизнес (пять дочек) был продан структуре KSP Capital за 767 млн долларов — сильнейший аргумент, что миноритариев вывели по заниженной цене.

МТС — дивиденды в долг ради материнского холдинга. Отдельный механизм переноса стоимости — не покупка, а дивидендная политика, продиктованная потребностью контролирующего акционера. АФК «Система» контролирует МТС и в значительной степени живёт на её дивидендах. МТС платит около 35 рублей на акцию (порядка 70 млрд рублей в год) при том, что свободный денежный поток этого не покрывает: в 2025 году FCF ушёл в минус примерно на 38 млрд рублей — то есть выплата на 100% профинансирована долгом. Чистый долг (с арендой) вырос с ~408 млрд рублей (2021) до ~710 млрд (2025); причиной сама компания называет капзатраты, приобретения и процентные расходы. Публичная дочка наращивает долг, чтобы прокачивать кэш наверх, к холдингу.

ЛСР — квазиказначейский пакет в пользу менеджмента. Ещё одна форма переноса стоимости, минуя миноритариев. Накопленный через выкуп дочерней структурой пакет около 21,5% акций в 2023 году был роздан десяти топ-менеджерам (глава компании Андрей Молчанов получил 15%, что эквивалентно порядка 12 млрд рублей) — без встречной оплаты со стороны получателей, за счёт разводнения экономической доли остальных акционеров.

3c. Размывающие допэмиссии: кто не участвовал в закрытой подписке — размылся

Сегежа — спасение за счёт миноритариев. Долговая нагрузка целлюлозной дочки АФК «Система», раздутая capex-программой на пике цикла (ЦБК «Сегежа Запад», 150–178 млрд рублей, впоследствии заморожен), потребовала спасения. Летом 2025 года проведена допэмиссия: 62,76 млрд новых акций по 1,8 рубля, привлечено 113 млрд рублей по закрытой подписке в пользу «Системы» и банков-кредиторов. Уставный капитал вырос впятеро, миноритарии размыты примерно в 4,6 раза, доля «Системы» — с 62% до 74%. Двойное разрушение стоимости: сначала capex, затем размытие.

VK — размытие на 59% в пользу «своих» ЗПИФов. В 2025 году VK разместил допэмиссию на 112 млрд рублей: 345 млн новых акций по 324,9 рубля, что составило около 59% посткапитала. Весь выпуск выкупили закрытые ПИФы, пайщиками которых названы «ключевые российские акционеры»; преимущественным правом не воспользовался никто из миноритариев. Деньги пошли на гашение долга, накопленного в том числе убыточными вложениями в VK Видео и RuStore (чистый убыток 2024 года — 94,9 млрд рублей).

Аэрофлот — тройное размытие в пользу государства. По первичной отчётности МСФО: две допэмиссии (2020 год — 1,33 млрд акций по 60 рублей на 80 млрд; 2022 год — 1,53 млрд акций по 34,29 рубля на 52,5 млрд) увеличили число акций с 1,11 до 3,98 млрд — в 3,58 раза. Доля государства выросла с 51% до 74%, free-float размылся почти вдвое. При этом капитал компании стал отрицательным ещё по итогам 2020 года и остаётся таким, несмотря на 132,5 млрд рублей влитого госкапитала.

Позитивные аналоги размытия под M&A. Софтлайн выпустил под поглощения до 76 млн акций (около 20% капитала), осевших в квазиказначейском пакете дочерних структур, и расплачивается ими за покупки — при этом чистая прибыль 2025 года обнулилась до 14 млн рублей. МГКЛ прошёл через IPO, конвертацию префов и одобрение конвертируемых облигаций, нарастив число акций на 45% за 2,5 года. Positive Technologies институционализировал размытие как политику — допвыпуск до 15% капитала при каждом удвоении капитализации (реакция рынка — падение на две трети от пиков). Абрау-Дюрсо разместил 11,5 млн акций по закрытой подписке в пользу структуры контролирующего акционера Бориса Титова с нераскрытой целью.

3d. Непрозрачные покупки: размытие раскрыли, оценку — нет

ВТБ и Wildberries. В 2026 году ВТБ финансирует вхождение в финтех-активы объединённой РВБ (Wildberries + Russ) допэмиссией с лимитом свыше 547 млрд рублей — до 6,3 млрд бумаг (около 49% уставного капитала) по 87 рублей, размытие порядка 36%. При этом оценка приобретаемых финтех-долей и капитала Вайлдберриз Банка не раскрыты: заявлен масштаб размытия, но не то, что именно и по какой цене получают акционеры.

Магнит и «Азбука вкуса». В 2025 году «Магнит» купил 81,55% «Азбуки вкуса» за 29,66 млрд рублей. Здесь важна честная оговорка: по мультипликаторам переплаты нет — вменённые EV/EBITDA 3,5–3,8 сопоставимы с собственным уровнем «Магнита». Проблема в другом: продавец — компания «Бавэро Групп» с нераскрытыми в ЕГРЮЛ бенефициарами; сделку сопровождали отказ от дивидендов и рост долга примерно вдвое (чистый долг/EBITDA с 1,5 к ~3), при том что казначейский пакет самого «Магнита» (около 29,65%) не погашен — его гашение было бы безусловно аккретивнее.

Астра — «выгодные покупки», надувающие бумажную прибыль. По данным аудированной отчётности МСФО, группа «Астра» системно проводит поглощения так, что уплаченное возмещение ставится ниже справедливой стоимости чистых активов цели (оценённой независимым оценщиком), а разница признаётся прибылью как «доход от выгодной покупки». Совокупный гудвил на балансе аномально мал (131 млн рублей) для серийного консолидатора, а нематериальные активы раздуваются: по сделке с «Платформой Боцман» признано около 1 млрд рублей НМА при 100 тыс. рублей денежной оплаты и полумиллиардном отложенном возмещении. В 2026 году «Астра» купила долю в компании AiB, совладельцем которой является бывший директор по науке самой «Астры» — потенциальный конфликт интересов. Контрагенты и цены сделок скрыты по постановлению правительства № 1102.

Цифровые привычки. Холдинг, собранный за три месяца до pre-IPO 2025 года, заявил стратегию M&A на 5 млрд рублей, но не раскрыл ни названий, ни сумм, ни продавцов приобретений (число сделок в разных материалах — от двух до восьми). Красный флаг качества прибыли: чистая прибыль 2025 года (1,15 млрд рублей) превышает EBITDA, что арифметически невозможно из операций и указывает на неоперационную переоценку нематериальных активов, надувающую «прибыль» под размещение.

3e. Крупные исторические покупки на пике на долг: как из чемпионов делают заложников банков

Роснефть и ТНК-BP (2013) — покупка за ~55 млрд долларов, из которых 44,4 млрд деньгами; чистый долг/EBITDA вырос с 1,2 до 2,2. Экспертные оценки премии за контроль — около 16 млрд долларов, «уничтоживших эффект синергии». В долларовом выражении компания спустя годы стоит кратно меньше, чем в год сделки.

Ростелеком и Tele2 (2013–2020) — консолидация оператора, где оценка Tele2 давала премию к МТС 41% (2019) по EV/EBITDA, признанную аналитиками неоправданной; оплата на 70% неденежная, включая допэмиссию в пользу ВТБ.

Мечел — серия покупок на пике угольного цикла на кредитное плечо: американская Bluestone (2009, за 425 млн долларов, при том что на пике 2008 обсуждались ~4 млрд; продана обратно в 2015 за символические 5 млн), Донецкий ЭМЗ (2011, 537 млн долларов, актив утрачен), стройка Эльги. Итог — пик чистого долга около 9 млрд долларов и десятилетие в заложниках у банков-кредиторов.

РУСАЛ и Норникель (2008) — покупка блокпакета за более чем 13 млрд долларов (кредит плюс акции РУСАЛа) на самом пике, за полгода до краха, что едва не привело к дефолту.

ОР Групп (Обувь России) — розничный ролл-ап с пивотом в микрофинансы под 200% годовых, закончившийся дефолтом по всем девяти облигационным выпускам (около 4,75 млрд рублей) в 2022 году и делистингом.

Петропавловск — гарантия по кредиту связанной IRC и концентрация на Газпромбанке как кредиторе и покупателе золота привели к обнулению акционерного капитала под санкциями 2022 года (с пика капитализации 3,3 млрд долларов в 2010-м).

Самолёт — современный девелоперский вариант того же паттерна. Земельный банк раздут с 15 млн кв. м (2020) до 46,5 млн кв. м (2023) преимущественно на долг; в 2024 году оценщик впервые переоценил его вниз (до 41,5 млн кв. м), а в 2025-м компания показала чистый убыток — при том что продажи участков за весь год составили лишь 6,2 млрд рублей против земельного банка в сотни миллиардов. Акция упала с пика около 5800 рублей (2021) до 263 рублей (2026), примерно на 95%; дивиденды не платятся с 2023 года.

QIWI — серия финтех-поглощений с крупными списаниями: Рокетбанк закрыт, «Совесть» продана с убытком, совокупные обесценения 2023–2024 годов составили около 37 млрд рублей, а перед делистингом NASDAQ (с пика 37,65 доллара в 2014 году до 5,67 в 2024-м) российский бизнес был продан менеджменту с дисконтом за три недели до отзыва лицензии у Киви Банка. Честная оговорка для баланса: не все сделки провальны — выход из проекта «Точка» в 2021 году принёс доходность выше 2,5 с внутренней нормой более 35%. Это контрпример, показывающий, что проблема не в самом M&A, а в дисциплине.

Часть IV. Неокупаемый капитал: EBITDA не растёт, а capex растёт в разы

Интер РАО: инвестиции выросли в шесть раз, прибыль стоит на месте

По данным отчётности, за 2021–2025 годы EBITDA «Интер РАО» стагнирует в диапазоне 173–183 млрд рублей — фактически минус 1% за четыре года при росте выручки на 43%. Капитальные затраты за тот же период выросли примерно в шесть раз — с 33 до ~190 млрд рублей. Инвестпрограмма при этом «сдвигается вправо»: то, что в гайденсе 2025 года подавалось как затухание после пика, в 2026-м переписано в бо́льшие суммы на последующие годы. Прирост EBITDA от программы компания в цифрах не называет, а его в отчётности пока и нет. На этом фоне «Интер РАО» держит денежную позицию 450–520 млрд рублей — больше собственной капитализации, — то есть рынок оценивает операционный бизнес около нуля, а компания вкладывает эти дешёвые деньги в машиностроительные активы по дорогой оценке (Уральский турбинный завод куплен в 2024 году за 10,75 млрд рублей с гудвилом 3,3 млрд; вменённый мультипликатор оценочно 10–18 EV/EBITDA — точную цифру подтвердить нельзя, EBITDA цели не раскрыта).

Металлурги: IRR выкупа собственных акций выше отдачи строек

Российская металлургия входит в инвестиционный пик на фоне падения спроса (металлопотребление 2025 года — около 38 млн тонн, минимум с 2011 года). При этом дивиденды остановлены у всех троих: ММК — из-за убытка 2025 года, Северсталь — шесть кварталов подряд, НЛМК — за 2024 год. Показательнее всего кейс ММК: компания торгуется около 2,4 EV/EBITDA с чистой денежной позицией, а флагманский проект — коксовая батарея № 12 за ~90 млрд рублей — замещающий, не наращивающий выпуск. При такой оценке доходность выкупа и погашения собственных акций (грубо, обратная величина к EV/EBITDA — порядка 40%) кратно превышает вероятную отдачу capex в стагнирующем спросе. У Северстали кейс слабее (оценка ~6 EV/EBITDA, окомкование даёт сырьевую безопасность), у НЛМК — посередине.

Норникель: медный завод в Китай при отказе от дивидендов

В апреле 2024 года Владимир Потанин анонсировал перенос плавильных мощностей Медного завода из Норильска в Китай в партнёрстве с китайской компанией. Официального подтверждённого проекта нет — только интервью; капитальные затраты не раскрыты (экспертная оценка — 0,5–1 млрд долларов). К началу 2026 года проект буксует: китайский партнёр вышел после смены руководства, в Китае переизбыток медных мощностей. Критика (в том числе от РУСАЛа) — вывоз добавленной стоимости и попутных металлов, геополитическая зависимость, риск для рабочих мест в Норильске. Параллельно «Норникель» четвёртый год не платит дивиденды — за 2025 год отказ подтверждён несмотря на положительный скорректированный FCF в 1,48 млрд долларов, с формулировкой о приоритете снижения долга.

Мегастройки с неясной окупаемостью

Газпром, Сила Сибири-2: подписанный в сентябре 2025 года документ — меморандум, а не контракт; цена газа для Китая и инвестрешение не объявлены, при том что компания три года не платит дивиденды и показала первый с 1999 года убыток (629 млрд рублей за 2023-й). РусГидро: инвестпрограмма Дальнего Востока свыше 1 трлн рублей при регулируемых тарифах даёт отрицательный FCF, мораторий на дивиденды до 2029 года и риск нарушения ковенант. СИБУР (ЭП-600, Амурский ГХК), Полюс (Сухой Лог, смета выросла с 2,3 до ~6 млрд долларов) и производители удобрений (Акрон, ФосАгро) — крупный capex со срывом сроков, нераскрытой окупаемостью и сжатием дивидендов.

Часть V. Крайний случай: когда чужая покупка становится приговором акции

Отдельный слой — сделки, где риск реализуется не через мультипликатор, а через право и государство.

Русагро. Агрессивный ролл-ап (НМЖК, «Агро-Белогорье», «Солнечные продукты») нарастил выручку вчетверо, но EBITDA после 2021 года стагнирует. «Выгодная» покупка «Солнечных продуктов» в 2018 году через выкуп дистресс-долга и контролируемое банкротство стала основанием уголовного дела: в марте 2025 года арестован основатель Вадим Мошкович, в мае 2026-го около 68% компании обращено в доход государства. Форензик-урок: покупка через чужое банкротство несла отложенный правовой риск, не отражённый в мультипликаторах.

ЮГК. Компания вышла на IPO под лозунгом снижения долга, неся на балансе поручительства за структуры семьи основателя. После остановки половины добычи Ростехнадзором и продажи пакета Газпромбанку доля Константина Струкова (около 67%) в июле 2025 года обращена в доход государства по антикоррупционному основанию. Более 220 тысяч миноритариев понесли убыток от обвала и оказались в правовой неопределённости по оферте.

Полиметалл. Продажа российских активов структуре «Мангазея» в 2024 году прошла по 3,6 EV/EBITDA против исторических ~8 — дисконт 34–54%, который CEO прямо назвал «несправедливой ценой». Российские миноритарии на Мосбирже остались без базового актива и, из-за санкций на депозитарную инфраструктуру, без нормального пути в казахстанский листинг.

Highland Gold, Лензолото, Распадская. Сквиз-аут миноритариев (Highland Gold, делистинг Свибловым), вывод активов на материнскую структуру с оставлением «оболочки» (Лензолото), заморозка дивидендов из-за санкционного иностранного мажоритария (Распадская, где Evraz владеет 93%).

Часть VI. Дисциплина как исключение: что отличает хорошую аллокацию

Разрушение стоимости не универсально — есть компании, которые последовательно возвращают капитал или покупают дёшево.

Гашение превращает выкуп в стоимость. Лукойл — эталон: по данным сайта компании, в 2018–2020 годах реально погашено более 157 млн акций (не «повисло» в квазиказне, а аннулировано), в августе 2025 года одобрено гашение ещё до 76 млн — при расчёте дивиденда на акцию эти бумаги вычитаются, механически поднимая выплату. Плюс дисциплина: почти нет крупных разрушительных M&A, дивиденд не менее 100% скорректированного FCF. (Важная оговорка: заявка 2023 года на выкуп до 25% акций у нерезидентов с дисконтом реализована не была — в октябре 2024 года Минфин публично заявил, что таких планов нет.) Банк Санкт-Петербург — выкуп с гашением при рентабельности капитала 27%, один из лучших TSR в секторе.

Дешёвая покупка создаёт стоимость на входе. Совкомбанк купил Хоум Банк за менее чем один капитал, признав доход от выгодной покупки 19 млрд рублей — прямое бухгалтерское доказательство покупки ниже стоимости чистых активов, у несвязанной стороны. Мать и Дитя покупает клиники деньгами по 0,9–1,3 выручки (ниже собственного мультипликатора), без размытия. Ренессанс Страхование на покупке «Райффайзен Лайф» признал отрицательный гудвил 1,7 млрд рублей. Headhunter вместо поглощений выплатил спецдивиденд около 40 млрд рублей.

Две ловушки для баланса картины. Первая — «мёртвый кэш»: Сургутнефтегаз, Юнипро, Интер РАО не разрушают стоимость поглощениями, но и не возвращают накопленное держателю обыкновенных акций — неработающая денежная позиция тоже давит на доходность капитала. «Не тратить на M&A» — необходимое, но не достаточное условие. Вторая — «ложное разводнение»: техническая бонусная эмиссия НоваБев (дробление 1 к 8 из собственных средств) выглядела как обвал на 80%, но стоимость не разрушала — важно не путать сплит с размывающей допэмиссией.

Часть VII. Итог: если бы гасили акции, стоимость росла бы быстрее

Совокупная картина отчётлива. Доминирующий паттерн российского рынка — не создание, а перенос стоимости: от миноритариев публичных компаний к контролирующим акционерам (через покупки у связанных сторон и размывающие допэмиссии), либо её прямое уничтожение (через покупки на пике на долг и стройки, не отбивающие стоимость капитала). Защитные механизмы, стандартные для развитых юрисдикций — независимый комитет, заключение о справедливости цены, голосование незаинтересованных акционеров, — в России либо отсутствуют, либо после 2017 года переведены в режим «по запросу», а структура сделок регулярно позволяет обойти даже обязательную оферту.

Контрфактуал прост и в большинстве разобранных кейсов работает в одну сторону. Компания, торгующаяся в 2–4 EV/EBITDA, выкупая и погашая собственные акции, получает доходность на вложенный рубль в разы выше, чем при покупке чужого актива по 6–18 EV/EBITDA или при стройке с неподтверждённой окупаемостью. Разница между Лукойлом и Банком Санкт-Петербург, с одной стороны, и Сегежей, VK, Аэрофлотом или Интер РАО, с другой, — это не разница отраслей, а разница дисциплины аллокации капитала.

Что должно измениться: обязательная независимая оценка и голосование незаинтересованных акционеров по сделкам со связанными сторонами, раскрытие цены и мультипликатора каждой существенной сделки — и, со стороны инвестора, учёт истории аллокации капитала как отдельного фактора качества эмитента.

Приложение: где фактура поправила распространённые версии

• ВТБ и «Открытие» (2022) — не переплата, а выгодная покупка с доходом около 165 млрд рублей (0,67 капитала); проблемный кейс ВТБ исторически — Банк Москвы.
• «Магнит задорого купил Азбуку» — по мультипликатору переплаты нет; проблема в непрозрачности продавца и отказе от дивидендов. «Интер РАО за 15 EV/EBITDA» — правдоподобно как порядок, но EBITDA цели не раскрыта.
• ЕМЦ и «Скандинавия» — продавец Мордашов, а не основатель Шилов (вышел в 2024 году). Распадская и Южкузбассуголь (2020) — сделка денежная, без выпуска новых акций.
• Детский мир, Ozon, Элемент — к моменту событий «Система» уже вышла; это не вывод стоимости холдинга. Выкуп Лукойла у нерезидентов (2023) — заявка, дезавуированная Минфином.